Kirjoitin melko tarkalleen vuosi sitten sijoittajien ja analyytikoiden eniten käyttämästä hinnoittelukertoimesta eli P/E-luvusta otsikolla "Mitä P/E-luku oikeasti kertoo?". Kritisoin monien sijoittajien tapaa luottaa P/E-lukuun sokeasti ymmärtämättä mitkä tekijät siihen vaikuttavat. Kävin yksityiskohtaisesti läpi P/E-luvun komponentit ja esitin, kuinka yritykselle voidaan määrittää fundamentteihin perustuva P/E-luku yhtiön oman pääoman tuoton, kasvun ja sijoittajan tuottovaatimuksen avulla. Korkeaa oman pääoman tuottoa tekevälle ja nopeasti kasvavalle vähäriskiselle yhtiölle voidaan hyväksyä keskimääräistä suurempi P/E-luku. Vastaavasti matala oman pääoman tuotto, hidas kasvu ja korkea riski johtavat keskimääräistä pienempään P/E-lukuun.
Tässä kirjoituksessa otan samanlaiseen tarkasteluun toisen lähes yhtä suositun hinnoittelukertoimen, P/B-luvun. Esitän ensin kuinka P/B-luku voidaan jakaa komponentteihin ja kuinka sijoittaja voi määrittää yrityksille fundamenttiperusteisesti niin sanotun hyväksyttävän P/B:n. Lähestymistapa noudattelee logiikkaa, jonka esitin P/E-luvun käsittelyn yhteydessä. Tämän jälkeen lasken Helsingin pörssin suuryhtiöille hyväksyttävät P/B-luvut ja listaan niiden perusteella tämän hetken houkuttelevimmat osakkeet. Tarkastelen myös eri toimialojen suhteellista arvostusta ja koko pörssin nykyistä hinnoittelua.
P/B-luvun komponentit
P/B-luku eli tasekerroin kuvaa yhtiön markkina-arvon ja oman pääoman tasearvon (kirja-arvo, substanssiarvo) suhdetta. Se voidaan laskea myös osakkeen hinnan (osakekurssi) ja osakekohtaisen oman pääoman tasearvon suhteena.
Vaikka P/B-luku on P/E-lukua vähemmän käytetty, se on monessa suhteessa P/E:tä parempi tunnusluku. Tulos voi etenkin syklisten yhtiöiden kohdalla vaihdella huomattavasti suhdanteen mukaan, jolloin P/E vääristyy joko liian suureksi tai liian pieneksi riippuen suhdannevaiheesta. P/E-luvun laskennassa onkin syytä käyttää normalisoitua tulosta, jotta suhdanteen vaikutus tulee eliminoitua. Sitä vastoin P/B-luvun laskennassa käytetty oman pääoman tasearvo ei ole yhtä herkkä suhdanteille. Siksi sen normalisointi ei ole tarpeen, vaan sijoittaja voi käyttää aina viimeisimmän tilikauden (tai kvartaalin) tasearvoa.
Klassiset arvosijoittajat suosivat P/B-lukua aliarvostettuja osakkeita etsiessään. Myös akateeminen maailma on tottunut käyttämään P/B-lukua arvo-osakkeiden määrittelemiseen. Perinteisesti matalan P/B:n osakkeita on pidetty arvo-osakkeina. Totuus ei kuitenkaan ole näin mustavalkoinen. Usein matalaan tasekertoimeen on syynsä. Heikosti kannattavien, hitaasti kasvavien ja suuren riskin yhtiöiden P/B-luvun tuleekin olla matala. Vastaavasti kannattavuudeltaan erinomaisille, nopeasti kasvaville ja vain vähän riskiä sisältäville yhtiöille voi hyväksyä huomattavasti korkeamman P/B-luvun. Tasekertoimeen vaikuttavat perusfundamentit ovat siis täsmälleen samat kuin P/E-luvun kohdalla. Moderni arvosijoittaja ei siten ole kiinnostunut yhtiöistä, joiden tasekerroin on absoluuttisesti kaikkein matalin vaan yhtiöistä, joiden tasekerroin on matala suhteessa fundamenttien perusteella hyväksyttävään kertoimeen.
Jotta sijoittaja voi laskea yhtiöille fundamenttien perusteella hyväksyttävät P/B-luvut, hänen on ensin ymmärrettävä tarkemmin mitkä tekijät P/B-lukuun vaikuttavat. P/B voidaan jakaa komponentteihin kuvan 1 mukaisesti.
Kuva 1. P/B-luvun komponentit.
Yksi vaihtoehto on erottaa kasvun vaikutus omaksi komponentikseen (P/B:n kasvulisä). Tällöin sijoittaja saa näkyvyyden myös siihen, kuinka paljon P/B-luku olisi, jos yhtiö ei kasvaisi lainkaan (P/B ilman kasvua). Tässä laskentatavassa P/B saadaan, kun ”P/B ilman kasvua” ja ”P/B:n kasvulisä” lasketaan yhteen.
Toinen vaihtoehto on erottaa kilpailuedun ja kasvun yhteisvaikutus omaksi komponentikseen (P/B:n kilpailuetu- ja kasvulisä). Tällöin sijoittaja saa näkyvyyden myös siihen, kuinka paljon P/B-luku olisi, jos yhtiöllä ei olisi kilpailuetua eikä se kasvaisi. Tässä laskentatavassa P/B saadaan, kun ”P/B ilman kilpailuetua ja kasvua” ja ”P/B:n kilpailuetu- ja kasvulisä” lasketaan yhteen.
Kolmas vaihtoehto on erottaa kaikki kolme elementtiä toisistaan: ”P/B ilman kilpailuetua ja kasvua”, ”P/B:n kilpailuetulisä” ja ”P/B:n kasvulisä”. Tällöin sijoittaja saa näkyvyyden siihen, kuinka paljon kilpailuetu ja kasvu vaikuttavat erikseen yhtiön P/B-lukuun. Tässä laskentatavassa P/B saadaan, kun ”P/B ilman kilpailuetua ja kasvua”, ”P/B:n kilpailuetulisä” ja ”P/B:n kasvulisä” lasketaan yhteen.
Kuva 2 esittää P/B-luvun kussakin laskentatavassa käytettävät kaavat.
Kuva 2. P/B-luvun komponenttien laskukaavat.
Kuvan 2 perusteella voidaan tehdä monta mielenkiintoista havaintoa.
Ensiksikin vailla kilpailuetua ja kasvua olevien yhtiöiden P/B-luvun tulisi olla aina tasan yksi. Tarkemmin sanottuna kasvu ei kuitenkaan automaattisesti oikeuta ykköstä korkeampaan P/B-lukuun, vaan ainoastaan kilpailuedun sisällä tapahtuva kasvu nostaa P/B-lukua. Tästä syystä esimerkiksi kaikki ns. bulkkiyhtiöt (esim. raaka-aineyhtiöt) tulee hinnoitella P/B:llä yksi.
Jos yhtiöllä on jokin kilpailuetu, sen oman pääoman tuotto (ROE) on sijoittajien tuottovaatimusta suurempi. Mitä suurempi on ROE:n ja tuottovaatimuksen ero, sitä korkeamman P/B-luvun yhtiölle voi hyväksyä (ts. sitä suurempi on ”P/B:n kilpailuetulisä”).
Jos yhtiö kasvaa kilpailuetunsa sisällä (eli sen investoinnit kohdistuvat liiketoimintoihoihin, joissa oman pääoman tuotto ylittää sijoittajien tuottovaatimuksen) myös kasvu nostaa P/B-lukua. Mitä suurempi on ROE:n ja tuottovaatimuksen ero ja mitä nopeammin yhtiö kasvaa, sitä korkeamman P/B-luvun yhtiölle voi hyväksyä (ts. sitä suurempi on ”P/B:n kasvulisä”).
Ellei yhtiö kasva lainkaan (tai sen kasvuinvestointien tuotto on vain sijoittajien tuottovaatimuksen mukainen), mutta sillä on olemassa olevissa liiketoiminnoissa jokin kilpailuetu, yhtiön P/B:n tulisi olla aina ROE:n ja tuottovaatimuksen osamäärä (P/B ilman kasvua). Elinkaarellaan kypsyysvaiheessa olevilla yhtiöillä tilanne on tyypillisesti tämän kaltainen. Yhtiöt voivat olla erittäin kannattavia (ROE suurempi kuin tuottovaatimus), mutta kasvumahdollisuuksia ei enää löydy.
P/B-luvun jakaminen komponentteihin mahdollistaa yhtiöiden hyvin analyyttisen tarkastelun. Fundamenttien perusteella hyväksyttävä P/B voidaan kuitenkin määrittää komponentteihin jakoa suoraviivaisemmin käyttämällä kuvan 2 ylimmäistä kaavaa: P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu). Se tiivistää komponenttitarkastelun ydinviestin: Yhtiöille voidaan hyväksyä sitä suurempi P/B-luku, mitä suurempia ovat ROE ja kasvu ja mitä pienempi on riskiä heijasteleva tuottovaatimus.
Aliarvostettujen osakkeiden etsintä P/B-luvun avulla
Klassisimmassa arvosijoitustyylissä pörssin yhtiöt listataan P/B-luvun perusteella järjestykseen ja salkkuun valikoidaan matalimman tunnusluvun saaneet yhtiöt. Jopa monet arvotyyliin pohjautuvat osakerahastot käyttävät näin yksinkertaista sijoitusstrategiaa. Strategian ongelmana on se, että salkkuun valikoituu paljon heikkoja yhtiöitä, joiden P/B-luku on syystäkin matala. Hieman analyyttisempi moderni arvosijoittaja ei siksi luota näin yksinkertaiseen strategiaan, vaan hyödyntää kiinnostavien osakkeiden etsimisessä edellä kuvattua lähestymistapaa. Sen mukaisesti seurannassa oleville yhtiöille (esim. tietyn pörssin kaikille yhtiöille) määritetään normaali ROE (esim. 5-10 vuoden historiaan tai kvalitatiiviseen toimiala- ja kilpailuanalyysiin perustuen), kestävä kasvuodotus (yhtiöstä riippuen esim. 4-6 % BKT:n nimelliskasvuun perustuen) ja tuottovaatimus (esim. 8-10 % yhtiön liiketoiminta- ja rahoitusriskiin tai sijoittajan omiin tavoitteisiin perustuen). Näiden kolmen fundamentin perusteella yhtiöille lasketaan P/B-luvun komponentit ja niiden summana hyväksyttävä P/B. Sen jälkeen hyväksyttävää P/B-lukua verrataan markkinaperusteiseen P/B-lukuun (sen hetken osakekurssilla laskettu P/B). Mitä pienempi markkinaperusteinen P/B-luku on suhteessa hyväksyttävään P/B-lukuun, sitä aliarvostetumpi osake on. Osakkeet asetetaan aliarvostuksen mukaisesti järjestykseen ja salkkuun valitaan esimerkiksi 10 eniten aliarvostettua osaketta tai osakkeet, jotka ovat omaan turvamarginaaliin nähden riittävän aliarvostettuja.
Käydään laskennan eteneminen seuraavaksi läpi parin mielenkiintoisen esimerkkitapauksen, Caverionin ja Stockmannin, kautta. Molemmat esimerkit ovat klassisia arvosijoituscaseja, sillä yhtiöt ovat kohdanneet kasapäin ongelmia ja osakekurssit ovat tästä syystä laskeneet merkittävästi.
Case Caverion
Suunnataan ensiksi katseet Caverioniin. Yhtiön osakekurssi on pudonnut viimeisen parin kuukauden aikana lähes neljänneksen. Voimakkaasta kurssilaskusta huolimatta yhtiön (markkinaperusteinen) P/B on tällä hetkellä 2,7 (22.12.2017 osakekurssilla ja analyytikkoennusteiden mukaisella 2017 lopun tasearvolla laskettuna). Klassinen arvosijoittaja kiertäisi osakkeen edelleen kaukaa. Mutta miltä tilanne näyttää modernin arvosijoittajan silmin?
Lasketaan Caverionille ensin ”P/B:n kilpailuetulisä”. Projektiliiketoiminnan tulostason normalisoituessa ja vähän pääomaa sitovan palveluliiketoiminnan osuuden kasvaessa Caverionilta voidaan odottaa arvioideni mukaan 20 % oman pääoman tuottoa. Jos tuottovaatimus on markkinoiden keskimääräinen 9 %, ”P/B:n kilpailuetulisä” voidaan laskea seuraavasti:
P/B:n kilpailuetulisä = ROE / Tuottovaatimus – 1 = 20 % / 9 % – 1 = 1,2
Koska Caverionin normaali ROE on tuottovaatimusta suurempi, yhtiöllä on kilpailuetu, joka vaikuttaa P/B-lukuun positiivisesti.
”P/B ilman kasvua” lasketaan näin ollen seuraavasti:
P/B ilman kasvua = P/B ilman kilpailuetua ja kasvua + P/B:n kilpailuetulisä = 1 + 1,2 = 2,2
Jos Caverion kykenee kasvamaan kilpailuetunsa sisällä, myös kasvu nostaa P/B-lukua. Jos yhtiön kasvuksi oletetaan talouskasvun mukaisesti 5 %, ”P/B:n kasvulisä” voidaan laskea seuraavasti:
P/B:n kasvulisä = (ROE – Tuottovaatimus) x Kasvu / ((Tuottovaatimus – Kasvu) x Tuottovaatimus) = (20 % – 9 %) x 5 % / ((9 % – 5 %) x 9 %) = 1,5
Laskelma osoittaa, että kasvulla on kaikkein suurin vaikutus Caverionin P/B-lukuun.
P/B-luvun komponenttien summana Caverionille hyväksyttävä P/B voidaan laskea seuraavasti:
P/B = P/B ilman kilpailuetua ja kasvu + P/B:n kilpailuetulisä + P/B:n kasvulisä = 1,0 + 1,2 + 1,5 = 3,8
(Huom! pyöristetyillä komponenttien arvoilla P/B on 3,7, mutta tarkoilla luvuilla laskettuna 3,8).
Seuraava kuva havainnollistaa Caverionin hyväksyttävän P/B-luvun muodostumisen.
Kuva 3. Caverionin hyväksyttävä P/B ja sen komponentit, kun ROE on 20 %, kasvu 5 % ja tuottovaatimus 9 %.
Koska Caverionin oman pääoman tuotto on selvästi sijoittajien tuottovaatimusta suurempi, yhtiölle voidaan hyväksyä jopa P/B-luku 3,8. Kun tätä verrataan nykyiseen P/B-lukuun 2,7, aliarvostus on lähes 30 %. Toisin ilmaistuna sijoittaja joutuu maksamaan kasvun arvosta vain kolmanneksen (P/B 2017 on vain 0,5 suurempi kuin ”P/B ilman kasvua”, mutta ”P/B:n kasvulisä” on 1,5). Absoluuttisessa mielessä korkeasta P/B:stä huolimatta moderni arvosijoittaja pitää osaketta siksi houkuttelevana. Mieluiten arvosijoittaja ottaisi kasvupotentiaalin ilmaiseksi. Näin ajatteleva varovainen arvosijoittaja ostaisi osakkeita vasta sitten, kun niitä saisi hinnalla, joka vastaa P/B-lukua 2,2 (P/B ilman kasvua). Tämä tarkoittaisi 4,9 EUR osakekurssia (kurssin tulisi siis pudota vielä nykyisestä 6,0 EUR:osta).
Case Stockmann
Otetaan seuraavaksi tarkasteluun Stockmann, jonka osakekurssi on puolittunut viimeisen puolen vuoden aikana. Tämän seurauksena Stockmannin (markkinaperusteinen) P/B on tällä hetkellä vaivaiset 0,4 (22.12.2017 osakekurssilla ja analyytikkoennusteiden mukaisella 2017 lopun tasearvolla laskettuna) eli osakekurssi on vain 40 % osakekohtaisesta oman pääoman tasearvosta. Markkinoiden mielestä Stockmann olisi siis arvokkaampi kuolleena kuin elävänä. Aktivistisijoittaja tekisi melkoisen tuoton lopettamalla liiketoiminnan, myymällä omaisuuden ja palauttamalla pääoman sijoittajille. Ei siis ole ihme, että Stockmann vaikuttaa klassisen arvosijoittajan näkökulmasta houkuttelevalta kohteelta. Onko moderni arvosijoittaja samaa mieltä?
Lasketaan Stockmannille ensin ”P/B:n kilpailuetulisä”. Oletetaan yhtiön selviävän vaikeuksistaan ja muuttuvan pidemmällä aikavälillä kiinteistöyhtiöksi (tavaratalojen liikepaikkojen vuokraajaksi), jolloin ROE asettuisi toimialalle tyypilliseen tapaan 7 % tietämille. Esimerkissä tuottovaatimus on markkinoiden keskimääräinen 9 %. ”P/B:n kilpailuetulisä” lasketaan seuraavasti:
P/B:n kilpailuetulisä = ROE / Tuottovaatimus – 1 = 7 % / 9 % – 1 = - 0,2
Koska Stockmannin pitkän aikavälin tuottoastetta heijasteleva normaali ROE on alle tuottovaatimuksen, kilpailuedun arvo on negatiivinen (voidaan puhua myös kilpailuhaitasta). Tämä vaikuttaa P/B-lukuun negatiivisesti.
”P/B ilman kasvua” lasketaan näin ollen seuraavasti:
P/B ilman kasvua = P/B ilman kilpailuetua ja kasvua + P/B:n kilpailuetulisä = 1 – 0,2 = 0,8
Jos Stockmann pyrkisi maksimoimaan omistaja-arvon, se ”tyytyisi” tylsään kiinteistöbisnekseen ilman sen kummempia kasvusuunnitelmia. Pidän kuitenkin todennäköisenä, ettei omistaja-arvon luominen ole Stockmannin tärkein tavoite tulevaisuudessakaan. Yhtiö tullee hakemaan kasvua mitä ihmeellisimmillä tavoilla, vaikkei sillä kilpailuetuja olekaan. Jos Stockmannin kasvuksi oletetaan talouskasvun mukaisesti 5 % vuodessa, ”P/B:n kasvulisä” voidaan laskea seuraavasti:
P/B:n kasvulisä = (ROE – Tuottovaatimus) x Kasvu / ((Tuottovaatimus – Kasvu) x Tuottovaatimus) = (7 % – 9 %) x 5 % / ((9 % – 5 %) x 9 %) = - 0,3
Laskelma osoittaa, että Stockmannin kohdalla myös kasvu vaikuttaa P/B-lukuun negatiivisesti.
P/B-luvun komponenttien summana Stockmannille hyväksyttävä P/B voidaan laskea seuraavasti:
P/B = P/B ilman kilpailuetua ja kasvu + P/B:n kilpailuetulisä + P/B:n kasvulisä = 1,0 – 0,2 – 0,3 = 0,5
Koska Stockmannin kohdalla P/B:n kilpailuetu- ja kasvulisä ovat negatiivisia, voidaan puhua mieluummin kilpailuhaitta- ja kasvuvähennyksestä.
Seuraava kuva havainnollistaa Stockmannin hyväksyttävän P/B-luvun muodostumisen.
Kuva 4. Stockmannin hyväksyttävä P/B ja sen komponentit, kun ROE on 7 %, kasvu 5 % ja tuottovaatimus 9 %.
Vaikka Stockmann muuttuisi kiinteistöyhtiöksi, joka olisi heikosti johdettu (lue: kasvua epätoivoisesti hakeva), sille voitaisiin hyväksyä P/B-luku 0,5. Koska yhtiön nykykurssia (4,4 EUR) heijasteleva P/B on vain 0,4, osaketta voi pitää myös modernin arvosijoittajan näkökulmasta aliarvostettuna. Sijoittaja, joka uskoo yhtiön keskittyvän jatkossa matalan kannattavuuden kiinteistöliiketoimintaan ilman arvoa tuhoavia kasvutavoitteita, voi odottaa arvostuksen korjaantuvan P/B-lukuun 0,8. Tässä skenaariossa osakkeella on edellytykset tuplata arvonsa.
Helsingin pörssin houkuttelevimmat yhtiöt
Taulukkoon 1 on listattu Helsingin pörssin kymmenen houkuttelevinta suuryhtiötä P/B-luvun perusteella. Edellä esitetyllä tavalla yhtiöille hyväksyttäviä P/B-lukuja on verrattu nykykurssin ja taseen oman pääoman perusteella laskettuihin P/B-lukuihin. Hyväksyttävät P/B-luvut on laskettu P/B:n komponenttien (ilman kilpailuetua ja kasvua, kilpailuetulisä, kasvulisä) summana.
Taulukko 1. Helsingin pörssin houkuttelevimmat suuryhtiöt hyväksyttävän P/B-luvun perusteella (P/B-luvun 2017 laskennassa käytetty 22.12.2017 osakekursseja).
Eniten aliarvostettuja ovat edellä esimerkkitapauksina olleet Stockmann ja Caverion (olettaen, että Stockmann yltää jatkossa keskimäärin 7 % ja Caverion 20 % oman pääoman tuottoon). Kolmannen sijan nappaa Oriola, jonka osakekurssia (2,8 EUR) ovat niin ikään painaneet vuoden aikana nähdyt haasteet (ongelmat toiminnanohjausjärjestelmän kanssa ja kiristynyt kilpailu Ruotsissa). Sijoittaja, joka uskoo yhtiön oman pääoman tuoton palautuvan ”välivuoden” 2017 jälkeen 18 % tasolle, näkee osakkeessa 26 % aliarvostuksen (P/B 2,4 vs. hyväksyttävä P/B 3,3). Varovainen arvosijoittaja, joka ei maksa kasvusta, ostaisi osaketta kuitenkin vasta P/B:llä 2,0 (vastaa osakekurssia 2,3 EUR). Selkeästi aliarvostettuja osakkeita ovat myös Nokia ja Orion. Nokian aliarvostus edellyttää 12 % normaalia oman pääoman tuottoa, johon yhtiöllä on kaikki edellytykset 1-2 vuoden tähtäimellä markkinoiden elpyessä (5G:hen siirryttäessä). Orionin hyväksyttävä P/B on määritetty 30 % oman pääoman tuotolla. Nykyinen 40 % ROE voi siis pudota selvästi ja osake on silti huomattavasti aliarvostettu (Orionin kohdalla on toki huomioitava vakaalle yhtiölle käyttämäni poikkeuksellisen matala 8 % tuottovaatimus, joka nostaa hyväksyttävää P/B-lukua).
TOP 10 -listalle nousevat lisäksi Fortum, Kone, Sampo, Tikkurila ja Elisa. Fortumin kohdalla aliarvostus on kuitenkin sen verran pieni, ettei osake nykyhinnalla ole kovin houkutteleva. Kone, Sampo, Tikkurila ja Elisa ovat käytännössä oikein hinnoiteltuja, mutta nousevat silti kymmenen kärkeen. Tämä kertoo omalta osaltaan Helsingin pörssin yliarvostuksesta. Houkuttelevien kohteiden löytäminen on vaikeaa.
Pörssin yliarvostuksesta saa viitteitä myös taulukosta 2, jossa verrataan nykykurssin mukaista P/B-lukua (P/B 2017) ja hyväksyttävää P/B-lukua toisiinsa eri persentiileissä. Tarkastelussa ovat pörssin suuryhtiöt (TOP 50). Esimerkiksi 50. persentiili (50 %) tarkoittaa keskimmäistä arvoa (mediaani), kun yhtiöt on asetettu järjestykseen pienimmästä P/B-luvusta suurimpaan. Vastaavasti esimerkiksi 95. persentiili (95 %) tarkoittaa arvoa, joka osuu kohdalle, kun yhtiöotoksessa on edetty pienimmästä arvosta suurimpaan ja vain 5 % korkeimman P/B:n yhtiöistä on jäljellä (ts. 95 %:lla yhtiöistä on tätä pienempi P/B). Helsingin pörssin P/B-luku on ollut pitkällä aikavälillä keskimäärin 1,8. Tätä havaintoa tukee myös se, että hyväksyttävän P/B:n 50. persentiili on samainen 1,8. Toisin sanoen keskivertoyhtiöt tulisi aina hinnoitella 1,8 kertaisesti tasearvoonsa nähden. Tällä hetkellä suuryhtiöiden P/B:llä mitattu mediaaniarvostus on 2,4, mikä indikoi keskimäärin reilun 30 % yliarvostusta.
Taulukosta 2 voi tehdä myös muita johtopäätöksiä. Normaaliolosuhteissa eli pörssin ollessa oikein arvostettu 25 % yhtiöistä hinnoitellaan korkeintaan tasearvoonsa (P/B korkeintaan 1). Tällä hetkellä 25. persentiilissä P/B on peräti 1,6. Sijoittajat maksavat siis tällä hetkellä heikommistakin yhtiöistä lähes keskivertoyhtiöille hyväksyttäviä P/B-lukuja.
Taulukko 2. P/B 2017 ja hyväksyttävä P/B Helsingin pörssissä (P/B-luvun laskennassa käytetty 22.12.2017 osakekursseja).
Helsingin pörssin houkuttelevimmat toimialat
Tarkastellaan seuraavaksi Helsingin pörssin eri toimialojen arvostusta. Kuvasta 5 on nähtävillä pörssin eri toimialojen suuryhtiöiden keskimääräinen P/B-luku ja keskimääräinen normaali ROE. Kuten kuvasta havaitaan, P/B:n ja ROE:n välillä vallitsee lähes lineaarinen riippuvuus: mitä korkeampi ROE, sitä enemmän sijoittajat ovat osakkeesta valmiita maksamaan suhteessa tasearvoon.
Kuva 5. Eri toimialojen P/B-luku ja normaali ROE Helsingin pörssissä (P/B-luvun laskennassa käytetty 22.12.2017 osakekursseja).
Perusteollisuuden yhtiöiden (esim. Outokumpu, UPM) oman pääoman tuotot ovat tyypillisesti matalia (alle 10 %). Rahoitusalan pääoman tuottoa painaa merkittävä kiinteistösijoitusyhtiöiden (esim. Technopolis) osuus. Kiinteistöliiketoiminnassa tuotot jäävät selkeästi alle 10 % tason. Hyvät pankit (esim. Nordea) sitä vastoin yltävät kaksinumeroiseen oman pääoman tuottoon. Kulutustavarat ja -palvelut on monenkirjava sektori. Toimialan parhaat yhtiöt (esim. Nokian Renkaat) yltävät parinkymmenen prosentin oman pääoman tuottoon, kun taas heikommilla (esim. Atria) tuotto jää selvästi alle kymmenen prosentin. Energiasektorille ei Helsingin pörssissä ole tunkua, vaan se koostuu ainoastaan Fortumista ja Nesteestä, joiden pääoman tuottoasteet ovat selvästi toisistaan poikkeavat. Teollisuustuotteet ja -palvelut on myös hyvin kirjava sektori pitäen sisällään paljon erilaisia alasegmenttejä. Siten joukkoon mahtuu hyvin kannattavia konepajoja (esim. Kone), mutta myös heikommalla tuottoasteella operoivia rakennusyhtiöitä (esim. YIT). Keskimäärin toimialan yhtiöiden ROE on kuitenkin yli 15 %, mitä voidaan pitää hyvänä tasona. Pääoman tuotoltaan houkuttelevimmat toimialat ovat tietoliikennepalvelut (esim. Elisa), teknologia (esim. F-Secure) ja terveydenhuolto (esim. Orion). Nämä sektorit erottuvat selvästi muista. Kaikkien näiden toimialojen normaali ROE on vähintään 20 %.
Kuvaan 5 on piirretty myös kaksi viivaa. Katkoviiva kuvaa toimialojen arvostuksiin perustuvaa tämän hetkistä keskimääräistä arvostustasoa (ns. regressiosuora, joka kulkee datapisteiden keskellä). Viivan alapuolella olevat toimialat ovat aliarvostettuja suhteessa markkinoiden tämän hetken arvostukseen. Vastaavasti viivan yläpuolella olevat toimialat ovat yliarvostettuja. Koska jokainen toimiala on hyvin lähellä viivaa, mitään toimialaa ei voi pitää poikkeuksellisen houkuttelevana suhteessa muihin.
Toinen viiva kuvaa hyväksyttävää arvostustasoa. Se siis kertoo, mikä P/B-luvun tulisi olla normaalin ROE:n perusteella (kun kasvu on 5 % ja tuottovaatimus 9 %). Viivoja vertaamalla voidaan tehdä mielenkiintoisia johtopäätöksiä. Markkinat näyttävät tällä hetkellä yliarvostavan heikommat yhtiöt (toimialat), kun taas laadukkaat yhtiöt (toimialat) ovat melko lailla oikein arvostettuja. Katkoviiva (nykyinen arvostus) nimittäin leikkaa yhtenäisen viivan (hyväksyttävä arvostus) noin 24 % ROE:n kohdalla. Toisin sanoen laadukkaimmat eli korkeinta pääoman tuottoa tekevät toimialat (teknologia ja terveydenhuolto) ovat hyvin lähellä hyväksyttävää arvostusta kuvaavaa viivaa, kun taas muut toimialat ovat selvemmin viivan yläpuolella.
P/B-luku riippuu yhtiön laadusta
Seuraava kuva osoittaa miten P/B-luku muuttuu yritysten tuloskasvun ja oman pääoman tuoton vaihdellessa, kun sijoittajien tuottovaatimus on 9 %.
Kuva 6. P/B-luku erilaisissa tuloskasvun ja oman pääoman tuoton skenaarioissa, kun sijoittajien tuottovaatimus on 9 %.
Kuvasta huomaamme jo todetun tosiasian: Kun oman pääoman tuotto vastaa tuottovaatimusta, tuloskasvulla ei ole vaikutusta P/B-lukuun, vaan se on aina tasan yksi. Ykkönen ei kuitenkaan ole alin mahdollinen P/B-luku. Jos yhtiön oman pääoman tuotto on alle sijoittajan tuottovaatimuksen, P/B laskee sitä matalammaksi, mitä nopeammin tulos kasvaa. Tällaisiin yhtiöihin järkevän sijoittajan ei luonnollisestikaan kannata koskea.
Mutta kun yhtiön oman pääoman tuotto on vähintään sijoittajan tuottovaatimuksen suuruinen, sijoittaja alkaa kiinnostua. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että kaikki jäljelle jäävät yhtiöt olisivat hyviä. Sijoittajilla on kuitenkin erilaisia strategioita, joihin erityyppiset yhtiöt sopivat. Perinteiset arvosijoittajat voivat ostaa myös ”heikkoja yhtiöitä”, joiden oman pääoman tuotto on korkeintaan vähän yli tuottovaatimuksen (ROE esimerkiksi 9-10 %) ja, joiden kasvu jää alle yleisen talouskasvun. Tällaisille yhtiöille hyväksyttävät P/B-luvut vaihtelevat 1,0-1,2 haarukassa. Jos näitä yhtiöitä on saatavilla tällaista arvostusta halvemmalla, arvosijoittaja iskee sormensa ostonapille.
Jos olet indeksisijoittaja, salkkusi P/B-luku on tyypillisesti 1,8-2,0 ja valtaosa yhtiöistä tekee omalle pääomalleen 12-13 % tuottoa. Tällaiset ”keskinkertaiset yhtiöt” kasvavat talouskasvun tahdissa (5 % vuodessa). Myös arvosijoittajat tekevät paljon sijoituksia keskinkertaisiin yhtiöihin. Kun keskinkertaista on tarjolla heikon yhtiön P/B:llä, arvosijoittaja iskee kiinni.
Toisessa ääripäässä ovat laatusijoittajien hamuamat ”hyvät yhtiöt” (laatuyhtiöt), joiden oman pääoman tuotto on selvästi yli tuottovaatimuksen (ROE esimerkiksi 15-16 %) ja, jotka kasvavat taloutta nopeammin. Näille yhtiöille hyväksyttävät P/B-luvut vaihtelevat 3,0-3,3 haarukassa. Jos näitä yhtiöitä on tarjolla edullisella (heikon yhtiön) tai vähintään kohtuullisella (keskinkertaisen yhtiön) arvostuksella, laatusijoittaja painaa ostonappia. Myös kasvusijoittajat metsästävät taloutta nopeammin kasvavia yhtiöitä. Heille korkea arvostus ei välttämättä kuitenkaan ole ongelma, sillä he luottavat yhtiön nopean tuloskasvun kompensoivan kovaa arvostusta.
Kuvasta 6 on tarkoituksella jätetty pois yltiöoptimistiset kasvu- ja tuottoprosentit. Mikään yhtiö ei kykene kasvamaan ikuisesti kovin paljon yleistä talouskasvua nopeammin. Myös pääoman tuotot tulevat ajan myötä laskemaan. Siksi järkevä sijoittaja pitää yrityksen kasvu- ja pääoman tuotto-odotukset maan pinnalla arvioidessaan sijoituskohteilleen hyväksyttäviä P/B-lukuja.
R.W.
__________
Lue myös: Mitä P/E-luku oikeasti kertoo?
__________
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
