Olen seurannut aktiivisesti Lehto Groupia pari vuotta. Ensimmäiset ostot tein 2016 syksyllä 8 euron pintaan. Aiemmat kirjoitukseni asiasta löytyvät blogistani.
Marraskuun notkahduksen aikoihin latailin lisää (ikäväkseni myös ennen notkahdusta). Joulukuun positiivisesta tulosvaroituksesta huolimatta kurssi on lasketellut mielestäni houkuttelevaan hintaan.
Lehdon seuranta on tällä hetkellä hyvin vähäistä, todennäköisesti sen lyhyen pörssihistorian ja pienen koon takia. Nyt on sijoittajalle hyvä hetki laskeskella asioita yhteen. Lisää koostettua informaatiota tulee markkinoille tilinpäätöksen (15.2) yhteydessä ja mahdollinen aliarvostus purkautunee silloin.
Tunnusluvuista ja arvostustasoista
Aloitetaan tunnuslukuanalyysista ja arvostustasoista.
Lehto on vahva kasvuosake. Vuodesta 2013 asti liikevaihdon kasvu on ollut erittäin voimakasta. Liikevaihto on kasvanut lähes 400% lyhyessä ajassa.
Liikevaihdon kehitys 2013 2014 2015 2016 2017 (2018e)*
Liikevaihdon kehitys (Meur) 113 171 275 366 560 (757e)*
Lehto on osoittanut voimakasta kasvua, niin pörssihistoriansa aikana kuin muutamaa vuotta ennen pörssilistautumistaan.
Lehto julkisti 22.12 positiivisen tulosvaroituksen, jossa yhtiön 2017 liikevaihdon ilmoitettiin olevan >55 % ja liikevoittomarginaalin >10 %. Pidetään sitä poissuljettuna, että joulunpyhinä olisi sattunut jotain katastrofaalista ja lasketaan näillä arvoilla vuoden 2017 tunnusluvut.
55 %:n liikevaihdon kehittymisellä liikevaihto olisi vuodelta 2017 561 miljoonaa ja 10 %:n marginaalilla liikevoitto 56 miljoonaa, josta yritysveron ja lainaerien jälkeen jäisi viivan alle ~44 miljoonaa. EPS olisi täten noin 0,76.
P/E-arvoiksi saadaan tämän päivän (15.1.2018) kurssilla (12.50) seuraavaa:
2017 16,4 Varovainen arvio, yhtiön ilmoituksen aivan alalaitaan. 55 %:n liikevaihdon kasvu ja 10 %:n liikevoittomarginaali.
2017 15,4 Realistisempi arvio 57 %:n liikevaihdon kasvu ja 10.5 %:n liikevoittomarginaali. Näillä arvoilla EPS on 0,81.
Tästä saadaan järkevä haarukka (konservatiivisilla arvioilla laskettu).
P/E-arvo olisi täten vuonna 2017 välillä 15,4–16,4.
Tästä voidaan laskea haarukka P/E-arvolle vuodelle 2018. Alalaita on laskettu 30 %:n liikevaihdon kehityksellä ja 9.5 %:n liikevoittomarginaalilla ja ylälaita 35 %:n liikevaihdon kehityksellä ja 10 %:n liikevoittomarginaalin kehityksellä. Näin laskettuna haarukka jättää mielestäni tilaa ylitykseen, mutta alituksen pitäisi olla epätodennäköistä. Negatiivisia yllätyksiä ei siis näillä luvuilla laskiessa pitäisi tulla. Menen kohta pidemmälle siihen miksi käytän 30 % alarajana.
P/E-haarukka näillä luvuilla vuodelle 2018 olisi 12–14. 2018 EPS osuisi näillä luvuilla ja kasvusta johtuvalla varovaisella rahoituskulujen kasvamisella haarukkaan 1,01–1,07.
Arvioni ovat konservatiivisemmasta päästä. Laskelmia on helppo tarkentaa, kun yhtiö ohjeistaa näkymistä vuodelle 2018. Yhtiön pitkän aikavälin strategia on pitää kiinni 10 %:n liikevoittomarginaalista. Tämän lisäksi arvioin yrityksen edelleen pystyvän noin 35 %:n kasvuun. Odotan yhtiön ohjeistuksen olevan vuodelle 2018 >30 %:n kasvua ja >10 %:n liikevoittomarginaalia. Näillä luvuilla laskettuna jäisi tilaa vielä tulosylitykseen, jos yhtiö pääsee ohjeistukseensa tai saa jonkun isomman projektin itselleen.
Ohjeistuksissaan yhtiö on ollut varovainen ja yltänyt niihin joka vuosi. Tämä on pitkäjänteisen ja hyvin hoidetun sijoittajaviestinnän järkevä malli. Mieluummin ajoittainen posari ja varovaiset tavoitteet kuin ylioptimistiset tavoitteet ja negareita. Järkevä ja tuloksiin osuva viestintä kasvattaa sijoittajaluottamusta.
Osingosta
Viime vuonna yhtiö jakoi osinkoa 0,22 € osakkeelle. Yhtiön strategian mukaan se jakaa 30–50 % tuloksestaan ulos osinkoina. Arvioin yhtiön panostavan vahvaan kasvuun etenkin Ruotsissa ja täten jakavan alalaitaan osuvan osingon noin 0,25 € osakkeelta. Pidän pientä osinkoa hyvänä kasvupotentiaaliin panostettaessa, ja henkilökohtaisesti olisin tyytyväinen, vaikka osinkoa ei jaettaisi ollenkaan. Näkisin kasvuun panostamisen olevan juuri nyt hyvä strategia. Pitkäjänteisessä osinkojen kasvatuksessa on kuitenkin paljon hyviä puolia.
Tilauskirjoista
Tilauskirjojen paksuus on pääsyy, miksi nyt on oikea hetki tarkastella Lehtoa. Tämä on myös syy siihen, miksi käytän vuoden 2018 laskelmissa 30 %:n kasvuvauhtia. Lehto itse ohjeistaa yhtiön pyrkivän pitkän aikavälin kasvussa yli 20 %:iin. Laskelmieni mukaan Lehdon tilauskirjat ovat kasvaneet niin tehokkaasti, että 30 %:n liikevaihdon kasvu on suoritettavissa ensi vuonna.
Viimeisen 30 päivän aikana Lehto on julkaissut 3+1 merkittävää sopimusta. Klaukkalaan 5 kerrostaloa, syksyllä Ruotsiin perustetun tytäryhtiön ”päänavaus” päiväkodeissa ja 10:n hoivakiinteistön rakentaminen Eq:lle. Tilauskirjat kasvavat näistä jo itsessään kivasti. Tähän on kuitenkin lisäksi Jyväskylän Hippos2020-hankkeen rakennus, jonka koko on 300 miljoonaa (Projektissa on toki muitakin osallisia mutta päärakennuttajana iso siivu tuloutuu Lehdon liikevaihtoon). Q3-tuloksessa yhtiön tilauskirjoissa oli 502:n miljoonan edestä tilauksia. Kun nämä uutiset laskee aiemman päälle, näyttäisi tilauskirjojen tilanne jo varovaisestikin arvioiden 850 miljoonalta. Tämä olisi jo erittäin hyvä lähtökohta tulevaan vuoteen.
Ainakaan työt eivät ole loppumassa ja näyttäisi hyvinkin mahdolliselta päästä jopa yli 40 % :n liikevaihdon kasvuun. Pitää muistaa myös että Lehto tekee paljon pieniä projekteja, joista ei uutisoida, mutta ne tuloutuvat tehokkaasti viivan alle ja tilauskirjoihin. Aikaisempien vuosien tilauskirjoissa on projekteja tullut aika tasaisesti ympäri vuoden, joten Q4 pitäisi olla kasvattanut niitä hyvin, jo mainittujen uutisoitujen projektien lisäksi.
Verrokkiyhtiöihin vertaaminen
Verrokkeihin nähden (YIT, SRV, jne) Lehto on tällä hetkellä hieman huokeammin hinnoiteltu. Noin 5 %:n alennus olisi tarjolla hyvin konservatiivisillakin arvioilla. Rakennussektori on koko pörssiin suhteutettuna pienessä alennuksessa. Koko pörssin mediaani P/E on 17 tietämillä.
Rakennusfirmoilla tämä on pääosin sen alle. Todennäköisesti se heijastelee Ruotsin asuntosektorin laskun painavan viiveellä myös Suomessa ja ehkä syklin huipun nähdään olevan käsillä. Sijoittajien odotukset kääntymisestä näkyvät hinnassa. Molemmat ovat varteenotettavia uhkia mutta tilauskirjojen paksuus enteilee syklille ainakin Lehdon tapauksessa vielä jatkoa. Rakennusteollisuuden selvityksen mukaan tänä vuonna valmistuu enemmän uusia asuntoja sitten 1980-luvun. Tämä viittaisi myös syklin jatkumiseen.
Helsingin Sanomien 15.1. uutisoiman PTT-tutkimuksen mukaan vuonna 2017 aloitettiin 43 000:n uuden asunnon rakentaminen. Se on 2000 vähemmän kuin vuonna 2016. Sykli on siis hyvin voimissaan. Lisäksi uutisoitiin teollisuuden investoivan noin 4 mrd euroa uusiin projekteihin. Osa tästä on myös liiketiloja, varastoja yms. Investointi- ja rakennushalukkuus kulkevat käsikädessä matalien korkojen kanssa ja korkojen noustessa näen kummankin hiljentyvän. Arvioin itse korkojen nousevan hitaasti, enkä näe niistä tulevan suurta vaikutusta Lehtoon ennen vuotta 2020.
Kaupungistumisen megatrendi ei ole osoittanut viimevuosina hiipumistaan, mikä teettää sekä korjausrakentamiselle että uudisrakentamiselle suotuisia olosuhteita. Lehto on keskittänyt pääosan toiminnastaan suuriin kaupunkeihin, ja arvioin trendin tukevan sykliä vielä lähivuosina.
Kilpailuedusta
Lehdolla on selkeä kilpailuetu tällä hetkellä verrattuna esimerkiksi YIT:hen. Lehdon liikevoittomarginaali on ollut 10–11 % vuosittain, kun esimerkiksi YIT:llä kyseinen luku on 4–5 %:n tietämillä. Lehdon kasvaessa voittomarginaali väkisinkin valuu, mutta tällä hetkellä tuo puskurivara antaa hyvät asemat projekteista kilpailuun. Tuo puskuri antaa myös tulevaisuuteen hyvät lähtokohdat. Rakennussyklin kääntyessä ja kilpailun kiristyessä on hyvä, että omista marginaaleista on varaa nipistää.
Omistuksesta ja johdosta
Pidän Lehtoa hyvin johdettuna yhtiönä, sillä arvostan pitkäaikaisen johtamisen tuomia etuja. Yrityksen kattava tuntemus ruohonjuuritasolta alkaen auttaa johtoa tekemään oikeita ratkaisuja. Vakaa kokemus alalta, yrityksen ja markkinan tunteminen sekä hyvä markkinatilanne luovat hyvän reseptin tulevaisuuteen. Toimitusjohtaja Hannu Lehto, joka on yrityksen pääomistaja, on kasvattanut yhtiötä pienestä toimijasta merkittäväksi pörssiyhtiöksi sekä varmasti elää ja hengittää yhtiönsä mukana. Isona omistajana hän tekee varmasti töitä väsymättömästi osakkeenomistajien eteen, sillä hän omistaa edelleen, kevään kevennyksestä huolimatta, yrityksestä noin kolmanneksen.
Hyviä puolia ja mahdollisuuksia
Uusi tuotantotehdas pääsee tulevaisuudessa näyttämään kyntensä Oulaisissa. Moderni ja automatisoitu uusi tehdas tulee näkymään aikaisintaan vuoden 2019 tuloksessa mutta on silti positiivinen seikka. Uusi tehdas on yksi vahvoja tekijöitä Lehdon pitkän aikavälin liikevoittomarginaalin ylläpitotaistelussa. Jos modulaarirakentamisen suosio on jatkossakin kasvussa, niin kuin paksujen tilauskirjojen pohjalta voisi ennakoida, tuotantolinjojen tehostamisella automatisaatiolla on erittäin positiivinen tulevaisuudennäkymä. Tätä potentiaalia ei markkina ole ehkä sen vaikean laskettavuuden takia huomioinut.
Rakennusalan suhdanne jatkaa edelleen vahvana lähes kaikkien mittareiden mukaan. Näin ei toki jatku loputtomiin mutta tilauskirjojen paksuuden vuoksi ennakoin ainakin Lehdon kohdalla näin jatkuvan vielä tämän vuoden kirkkaasti. YIT:n viimeviikkoinen posari ja sen johtuminen asuntojen kuluttajakysynnästä povaa myös Lehdolle erittäin hyviä aikoja.
Lehdolla on meneillään isoja neuvotteluja esimerkiksi Oulun lippulaivan rakennuksesta. Sopimusneuvottelut on Lehdon uutisoinnin mukaan tarkoitus saattaa Cityconin kanssa päätökseen Q1/2018 aikana. Lopullisen sinetin ja projektin arvioidusta koosta tulevien tietojen jälkeen tilauskanta näyttäisi entistäkin vahvemmalta. Kyseessä on kuitenkin Hippos2020-hankkeen kokoluokkaa oleva projekti.
Lehdon tytäryhtiö aloitti Ruotsissa toimintansa julkistamalla heti sopimukset kolmesta päiväkodista. Loistava päänavaus tuli nopeasti perustamisen jälkeen. Näen modulaarirakentamisella paljon potentiaalia juurikin päiväkoti/hoitotilat/kasarmit-tyyppisissä rakennusratkaisuissa. Kuka oikeasti välittää jos lähikaupungissa on samanlainen rakennus, jos rakennukset ovat toimivia, uusia, hienoja ja ennen kaikkea kilpailijoitaan halvempia?
Perjantaisessa Hoivatilojen CMD:ssä oli paljon juttua väestön ikääntymisestä ja hoivatilojen tarpeen kasvusta. Tämän trendin pitäisi sataa Lehdonkin laariin kasvaneena hoivatilojen tarpeena, jota moduulirakentamisella voidaan tuottaa nopeasti ja kilpailijoita halvemmalla.
Lehdon pörssihistoria on ollut menestyksekäs ja yhtiön tunnettavuus ja brändiarvo on noussut. Yhtiö on hyvässä maineessa nopean toteuttamisen ja aikataulujen pitävyyden kannalta. Tämän arvoa on hankala mitata, mutta arvioin tällaisen tuloutuvan pikkuhiljaa viivan alle. Lisäksi arvioin tarkkojen kustannuslaskelmien, jotka moduulirakentaminen mahdollistaa, luovan paikkoja tehokkaalle kilpailutukselle, jonka avulla voidaan viedä markkinaosuutta kilpailijoilta.
Valtio kaavailee lähes koko kasarmiketjun uudistamista lähivuosina, lähinnä homeongelmien vuoksi. En usko että valtiota kiinnostaa tilojen mahdollinen samankaltaisuus, ja sitä voidaan jopa pitää etuna. Täten Lehto on hyvin positioitunut tähän tarjouskilpailuun ja isoja projekteja on mahdollisesti avautumassa sieltäkin.
Riskitekijöitä
Onko Martelan ongelmien aika ohi? Martela on vuoden 2017 kamppaillut ongelmissa, mikä näkyy kurssissa. Noiden ongelmien arvellaan olevan nyt ohi ja uusikäyttöjärjestelmä pitäisi olla toimintakunnossa. Tämä lisää kilpailua toimitilat-segmentillä. Riski on hyvä ottaa huomioon. Mahdollisten ongelmien jatkuessa on potentiaalia napata lisää markkinaosuuksia. Lehdon 2016 liikevaihdosta noin kolmannes tuli toimitiloista.
Kannattavan kasvun uhka on olemassa. Lehto on panostanut vahvasti kasvuun ja riski siitä, onko palkatulle henkilöstölle ja uusille tehtaille riittävästi tilauksia on olemassa. Tällä hetkellä tilauskirjojen paksuus näyttää kuitenkin erinomaiselta, joten lähivuosina en arvioi tästä koituvan ongelmia.
Toimitusjohtaja Hannu Lehto on maininnut riittävän työvoiman saannin oleva riski. Tätä ehkäistäkseen Lehto Lehto aloittanut Uralupaus-ohjelman, jossa rakennusalan opiskelijoille tarjotaan mahdollisuuksia työskennellä opintojen ohella, tehdä päättötyö ja jäädä Lehdolle töihin valmistumisensa jälkeen. Tämä on hyvä suunta ja varmasti poikii osaavaa työvoimaa käytettäväksi.
Ruotsin/Suomen/Saksan asuntokupla on todellinen. Asuntojen hinnat ovat pohjolassa ja etenkin pääkaupunkiseuduilla todella korkealla. Viime uutiset Tukholmasta viestivät hintojen laskusta, joka voi pian olla edessä Helsingissäkin. Tämä voi mahdollisesti olla pahakin isku. Tosin Lehdon monipuolisesta toimintamallista (korjausrakentaminen, toimitilat, hyvinvointitilat ja asunnot) johtuen on iskusta mahdollista selvitä pienemmin vaurioin.
Tiivistys
Pidän Lehdon näkymiä erittäin hyvinä ja tämän hetkisellä osakekurssilla osaketta aliarvostettuna. Arvioni mukaan 2017 tilinpäätös on vahva ja etenkin tilauskirjojen paksuus tuo nostetta kurssille.
Kirjoittaja omistaa Lehtoa ylipainossa.
