Special Situations ja muut mausteet sijoitussalkussa

OSA II

Sijoittajien kapina vol I – älä luota huonoon johtoon

Sikäli jos joku haluaa ”moon shotteja” näissä ultrariskisissä kioskeissa joskus ottaa, niin muutamia havaintoja tiedoksi. Öljyn etsinnälle ominaista on, että alan yhtiöt muodostavat erilaisia kimppoja riskien ja kustannusten jakamiseksi. Koeporaukset ja öljylähteiden kehitys kun on varsin kallista puuhaa ja hutejakin tulee aina silloin tällöin. Pienten E&P-yhtiöiden businesslogiikka perustuu usein siihen, että mennään joskus isollakin osuudella johonkin potentiaaliseen mutta varhaisen vaiheen öljylisenssikimppaan. Ja sitten, jos koeporauksissa isketään lähteeseen niin myydään osuutta alas, jolla rahoitetaan uusia porauksia tai löydetyn lähteen kehittäminen tuotantoon. Toinen, erityisesti ns. frontier-markkinoiden (Afrikka sun muut) ominaispiirre on, että kaikenlaiset viranomaishyväksynnät saattavat kestää tolkuttoman kauan. Vähintään puolivuotta yksinkertaiselle päätökselle on standardi. Joskus menee sitten vuosi-kaksikin pöytäkirjaa pitäessä. Kolmas, ei ehkä ominaispiirre mutta oppi on, että kimppojen laadulla on törkeän paljon väliä. Väärässä kimpassa asiat etenevät super hitaasti tai puukko on selässä sopivan paikan tullen.

Takaisin syksyyn 2013. Vähintään yllätyksellisen Q2 webcastin jälkeen sijoittaja-aktivisteille riitti. Nämä ryhmittyivät rivakasti ja kutsuivat ylimääräisen yhtiökokouksen koolle hallituksen vaihtamiseksi tarkoituksenaan palata master planiin. Yhtiökokouksen koolle kutsumiseksi vaaditaan 5% osakkeista ja tämän äänimäärän kerääminen ei ollut iso este ylitettäväksi. Äänekkäin kapinajohtaja oli eräs nuorehko norjalainen momentum-investori, joka kapinan lopputulemana äänestettiin hallitukseen. Kaveri omisti yksin noin reippaan prosentin siivun yhtiöstä. Ajatus oli vaihtaa istuva puheenjohtajakin mutta taisi käydä niin, että sekä istuva hallitus ja toimiva johto lupasivat maat ja taivaat, jotta venettä ei keikutettaisi liikaa. Tämä osoittautui jälkikäteen viisasteltuna kapinaliikkeeltä virhearvioinniksi. Huom. näihin aikoihin brent treidasi reippaasti yli 100$ barrelilta.

Näennäinen paluu master planiin eli kaikkien assetien likvidointiin tähtäävään menettelyyn tapahtuikin ja aloitettiin strateginen myyntiprosessi. Yksinkertainen hanke sai hienon nimen ja konsultti paljon rahaa. Keskustelufoorumillekin palasi rauha.

Näihin aikoihin tutustuin ja tapasin muutamia näistä norjalaisista sijoittaja-aktiiveista. Yksi näistä oli vähän kuin paikallinen Aki. Oli erään norjalaisen sijoittajayhteisöpalvelun omistaja ja priimusmoottori, käytti mustaa pikkutakkia ja oli kalju. Sijoitustoimintaakin varten oli riittävästi kruunuja, eivätkä päivätyöt painaneet. Vähän vähemmän kyyninen oli. Kyseisen tyypin kanssa jopa ystävystyimme paremmin ja jeesasin häntä omistamansa sijoitusfoorumin kehittämisessä. Hänen organisoimana kävimme muuten kaksistaan jututtamassa silloista Panoron CEO:ta. Omin avuin ei olisi onnistunut.

Strateginen myyntiprosessi kesti yhtiöltä miltei vuoden. Tänä aikana jo kesällä 2013 sovittu Nigerian lisenssin myyntihanke kaatui kun ostajalla ei ollutkaan rahaa. Myyntihanke eteni väärään suuntaan. Brasilian deep offsore kentät jouduttiin luovuttamaan ilmaiseksi kysynnän puutteen ja kovien investointivaatimusten vuoksi. Gabonin ”kruununjalokiven”, lisenssin nimeltä Dussafu, myyntiä haittasi lähes varaton kimppakumppani, joka omisti paitsi isomman staken (66,6%) kentästä oli myös päätösvaltaisempi kahden kimpasta. Kaikista myynnin esteistä huolimatta Panoro sai kuin saikin osuudestaan kruununjalokivessä tarjouksen. 60m$ oli huuto, jonka hallitus kaikessa viisaudessaan hylkäsi. Pikikset tuntuivat karkaavan lopullisesti. Älämölö palasi keskustelufoorumille. Öljyn hinta oli laskenut 95$ barrelilta...öljymarkkinoiden romahdus teki tuloaan.

OSA III

Sijoittajien kapina vol II – katovuodet

Syksyllä 2014 mentiin taas ja koolle kutsuttiin ylimääräinen yhtiökokous vaihtamaan hallitusta. Tällä kertaa linjaa johti pelin paikan haistanut ranskalainen pankkiiri norjalaisten aktivistien tulituella. Nyt mentäisiin päätyyn asti. Hullaantuneina ranskalaisesta itsevarmuudesta, hallituksen vaihtotalkoissa oli takana yli 90% osakkaista. Koko hallitus meni vaihtoon yhtä rivijäsentä lukuunottamatta. Mutta kiusa se on pienikin kiusa. Päivää ennen ylimääräistä yhtiökokousta ja hallituksen vaihtoa vanha hallitus allekirjoitti investointipäätöksen, jolla komittoiduttiin käsiin jääneen Nigerian kentän öljylähteiden kehittämiseksi tuotantoon, joka tulisi nielemään kymmeniä miljoonia dollareita. Uusi hallitus ranskalainen puheenjohtajanaan saikin heti käsiinsä kasan paskaa. Tämän jälkeen ei vanha CEO sitten joutunutkaan kauaa saavutuksiaan yhtiössä muistelmaan vaan päätyi luiskalle aika vauhdilla. Samalla lähti muitakin C-suite sankareita.

Sijoitusta yhtiöön ei voinut enää perustella erikoistilannekulmalla. Sen sijaan olin innovatiivinen kuten yhtiö projektien nimeämiskäytännöissään ja aloin kutsua hankkimiani osakkeita strategiseksi sijoitukseksi, koska osakekurssi eteni väärään suuntaan, eikä tulosta varsinaisesti tullut. Laskeviin sentään tuli kevenneltyä.

Uusi hallitus osoittautui virkaanastumiskokoonpanossaan ainoastaan väliaikaishallitukseksi. Puoli vuotta istuttuaan yhtiön hallitus sai pysyvämmän muodon. Mukaan saatiin kovia alan konkareita. Samalla nimitettiin uusi CEO. Kesästä 2015 alkoi yhtiön uusi aika.

Rämpiminen kuitenkin jatkui ja kassa hupeni. Vuodet 2015-2016 olivat pelkkää selviytymistä. Yhtiö poltti kassaa jotain 5m$ vuodessa pelkkään hallintoon. Tämän päälle tuli vastattavaksi pro-rata osuus Nigerian kentän kehityskustannuksista. Ensimmäiseen osakeantiin jouduttiin turvautumaan 2016 alussa. Velkarahaa ei ollut tarjolla, ainakaan kohtuu hinnalla. Osakekurssi oli pohjamudissa. Ihme, että merkintäinnostusta ylipäätään riitti. Johto laittoi koko uskottavuutensa peliin. Oljenkorsi antoi taas tilaa sitkuttaa eteenpäin kohti epävarmaa tulevaisuutta.

Nigerian kehityshanke saatiin maaliin keväällä 2016. Budjetti ylittyi mutta öljyä alkoi pulputa. Panoron osuus oli kuitenkin vain joitain satoja barreleita päivässä. Tulot olivat kirkkaasti vähemmän mitä hallinto menoina poltti. Riittävän tuotantotason saavuttaminen onkin öljy-yhtiöille aivan keskeisen kriittistä. Jos aloitteleva yhtiö haluaa pyrkiä öljyntuottajaksi, riittävälle tasolle pitäisi päästä rivakasti. Tätä varten rolli pitäisi olla kunnossa tai sitten sijoittajilla syvät taskut ja uskossaan luja.

Nigerian kimppa toki riitaantui loppuvuodesta 2016, kun kentän operaattorin johtama seuraavan kehitysvaiheen poraustoiminta meni niin sanotusti vähän sinne päin. Pulppuavien öljylähteiden sijaan kimpalle jäi käteen iso lasku, jossa oli ilmeisesti aika paljon ylimääräistäkin, mistä ei oltu yhdessä sovittu. Riidat ja oikeustaistelut kestivät vähän reippaan vuoden mutta lopulta Panoro selvisi tästä taistelusta voittajana. Joutui kuitenkin maksamaan, mutta vain kohtuullisen laskun mukaan.

Samaan aikaan loppuvuodesta 2016 tapahtui jonkinasteinen läpimurto. Gabonin kruununjalokiven takalukko saatiin murrettua, minkä ansioista vältettiin totaalinen katastrofi. Norjalainen BW Offshore osti pääomistajan osuuden kokonaan ja samalla Panoro sai myytyä osuuttaan alas. Setelirahaa tuli 12m$ sekä lisäksi järjestyi BW:ltä investointilaina, jolla Panoro pystyi rahoittamaan osuutensa Dussafu kentän kehityksestä. Fantastinen diili Panoron kannalta olosuhteet huomioon ottaen.

Ei käynyt kateeksi yhtiön kurimusta. Ihan kuin omissa ongelmissa ei olisi ollut tarpeeksi. Samaan aikaan oli meneillään saudien aloittama hintasota. Tätä taistoa käytiin hyvä tovi vuoden 2014 lopulta aina 2016 alkupuolelle, minkä jälkeen hintaromahuksesta toipuminen hiljalleen alkoi. Alimmillaan brent-hinta oli alle 30$ barrelilta. Lähes kaikki mikä saattoi mennä pieleen meni pieleen.

Brent barrelin hintakehitys 2013-today

OSA IV

Johdon vahvat näytöt

Panoron osakekurssi (NOK) 2013-nykyhetki

Vuoden vaihde 2016-2017 oli näin jälkikäteen analysoituna yhtiölle todellinen käännekohta. Yhtiö oli 2016 lopulla totaalisen poikki. Kaikki kunnia pitää antaa 2015 keväällä valitulle uudelle hallitukselle ja uudistetulle toimivalle johdolle. Heidän suoriutuminen ja track record on sittemmin vain vahvistanut omaa käsitystäni Panoron johdon laadusta.

Siinä missä vuodet 2014-2016 olivat surkeuden jakamista, olivat seuraavat kolme vuotta lähinnä pelkkää onnistumista. Gabonin kentän uusi kimppa lähti onnistuneesti kehittämään öljylähteitä tuotantoon ja siinä sivussa onnistuivat koeporauksissa löytämään uusia merkittäviä lähteitä kehitettäväksi. Tuona aikana taisivat porata kymmenkunta koe- ja tuotantolähdettä 100% success ratella. Normaalisti muutama huti tuossa määrässä ei olisi mitenkään poikkeuksellista. Öljyä tosiaan alkoi löytymään ihan merkittäviä määriä ja sitä saatiin pulppuamaan pinnallekin asti. Kassavirta kääntyi negatiivisesta positiiviseksi.

Yhtiö olikin jo joskus muistaakseni vuoden 2017 aikana ilmoittanut uudesta strategiasta, jossa master plan hylättiin primäärinä suunnitelmana ja yhtiö halusi alkaa luomaan omistaja-arvoa Gabonin kenttää kehittämällä ja harkitsemalla epäorgaanisia kasvun mahollisuuksia. Sijoitusteesi  muuttui lopullisesti. Rahaa oli edelleen niukalti. Hillotolppa siirtyisi vuosilla ja riskejä riittäisi väisteltäväksi, jotka voisivat ajaa yhtiön jälleen poikki. Yhtiö toimitti transformaatiotaan kuitenkin jämäkästi ja monella rintamalla.

Makrot oli tällä kertaa yhtiön puolella. Öljyn hinta kääntyi nousutrendille 2017 jälkimmäisellä vuosipuoliskolla. Panoro laajentui yritysostoilla Tunisiaan kahdessa erässä vuoden 2018 aikana saavuttaen jo n. 2500 barrelin päivätuotannon. Näytöt ruokkivat sijoittajakiinnostusta ja laajentuminen ja muu kehitystoiminta rahoitettiin pääosin osakeanneilla – kolmeen otteeseen 2018-2019 aikana. Usko johdon tekemisiin oli sijottajakentässä luja ja yhtiö saikin pari kovan kaliiberin norjalaista backeriä, jotka tuntuivat mielellään kirjoittelevan miljoonien taalojen shekkejä yhtiön omaan pääomaan. Vaikka osakeannit olivat suunnattuja, toteutettiin ne silti siten, että piensijoittajien nilkoille ei kuseksittu. Merkintähinnat olivat tilanteisiin nähden sopivia ja uuden pääoman merkitys omistaja-arvolle oli suurempi kuin mielipaha omistusosuuksien dilutoitumisesta.

Nigerian ongelmavyyhtikin tuntui saavuttaneen lopullisen ratkaisunsa kun Panoron osuudelle löytyi uusi ostaja. Lopullista sinettiä kauppa ei ole kuitenkaan vielä saanut, sillä Nigerian öljyministeriössä on nähtävästi tärkeämpääkin tekemistä kuin hyväksyä sovittuja omistusjärjestelyitä, joilla kenttien kehittämiseen saataisiin vauhtia.

Sitten iski C-19, joka pakotti yhtiön pelaamaan puolustuspeliä, mutta selittelyjen sijaan yhtiö ryhmittyi uuteen hyökkäykseen. Rautaa oli lähdössä rajalle...

Kiitos palautteesta. Enpä ole törmännyt tuohon mainitsemaasi yhtiöön.

OSA V

Yhtiön viimeisimmät käänteet ja ajatuksia sijoittamisesta

Helmikuussa 2021 jysähti jytky. Koronamylläkän keskellä yhtiö oli neuvotellut diilin, jossa se harppaisi täysin uuteen kokoluokkaan ostamalla öljykenttiä kotikulmiltaan. Tuotanto lähes nelinkertaistuisi ja operatiivinen kassavirta miltei kuusinkertaistuisi. Jälleen kerran norjalaisten backereiden shekkivihkot olivat esillä. Diilin hinta oli 140m$ ja se rahoitettaisiin osakeannilla ja velkarahalla. Lupavirastoissa tosin vasta teroitellaan kyniä ja voivotellaan töiden lisääntymistä. Leimoja pöytäkirjoihin saataneen taas odotella jonkun tovin. Yhtiö on nyt pääpiirteittäin siellä, mitä se kesällä 2015 lähti tavoittelemaan. Voin varauksitta myöntää, että en olisi ikinä uskonut.

Panoron edellytykset luoda omistaja-arvoa on transformaatioloikan myötä kasvanut oleellisesti. Yhtiön tulevaisuus on nyt enemmän sen omissa käsissä. Totuus on kuitenkin, että nyt ja jatkossa yhtiö elää tai kuolee öljytynnyrin hinnasta. Satunnaismuuttuja, jolla on turhan suuri merkitys. Se toiseksi tärkein tekijä ts. johdon kyvykkyys löytää voittavat ratkaisut on asia, joka ansaitsee tekijöilleen kuuluvat kehut ja kunniamaininnat. Ok-tasoisiin ja heikkoihin johtoryhmiin / hallituksiin törmää usein, loistaviin harvemmin.

En aio ottaa kantaa, onko yhtiö nykykurssilla kallis vai halpa. En myöskään aio esittää yrityksen arvonmäärityslaskelmia, vaikka juuri siitä moni voisi kiinnostunut ollakin. Sen sijaan tuon esiin näkökulmia, miten arvioin yhtiötä sijoituskohteena nyt.

Miksi sijoittaa öljyyn?

Pitkällä tähtäyksellä ei tavallisesti ole järkevää taistella megatrendeja vastaan. Ilmastonmuutoksen vastainen taistelu saa kyllä ennen pitkää tuulta purjeisiin myös maissa, joiden kansantuotteen kasvussa fossiilisella energialla on suuri merkitys. Siirtymä uusiutuvaan energiaan on tapahtumassa myös öljyalan sisällä. Keskipitkällä aikavälillä fossiiliset polttoaineet ovat kuitenkin pakollinen osa energia mixiä. Näen oikeastaan vain yhden kiinnostavan skenaarion, mikä voisi olla sijoitusnäkökulmasta mahdollisuus. Toimiala on nähdäkseni ollut viimeisen vuoden-puolentoista ajan merkittävästi ali-investoitu ja samalla fokus on toimialan sisälläkin alkanut kääntymään vihreään energiaan. Siis yhä isompi osuus öljy-yhtiöidenkin investoinneista kohdistuu jatkossa uusiutuviin. Muutkin alkavat toimia samoin kuin Mika Anttonen ja St1. Koska pelkästään öljyntuotannon ylläpitäminen peruskysyntätasolla (pre C-19) vaatii merkittäviä investointeja ja kun halukkuutta ei liialti ole viime aikoina ollut ja sitä ei jatkossakaan aivan entiseen tapaan tule olemaan, herättää tämä ainakin pohtimaan mahdollisia seurauksia kysynnän ja tarjonnan tasapainossa seuraavan 1-4 vuoden aikana. Supersyklillekin antaisin jonkunlaisen todennäköisyyden.

Onko Panoro parempi sijoitus kuin kilpailijansa?

Koska yhtiön arvo korreloi erittäin voimakkaasti öljyn hintakehityksen kanssa on relevanttia pohtia, miksi Panoro olisi parempi sijoitus kuin joku toinen alan yhtiö, tai vaikka sijoitus suoraan öljynhintaindexiin. Yhtiön laatuun tulisi aina kiinnittää huomiota. Riskiprofiilia voi sitten hakea sen mukaan, minkälaisia hintaskenaarioita pitää mahollisina ja todennäköisinä. Geelitukkaosasto tykkäisi sitten vielä askarrella, kykenisikö esimerkiksi vaikkapa Panoro kasvattamaan omistaja-arvoa kovemmalla kulmakertoimella suhteessa muihin suhteutettuna riskiin. Pidänkin itse riittävän tason analyysinä osata muodostaa käsitys, kuinka suotuisat olosuhteet valittu heppa vaatii juostakseen omistaja-arvoa ja voisiko sellaiset olosuhteet olla näköpiirissä.

Mitkä riskit olisi hyvä huomioida?

Mahdollinen... korruptio, terrorismi, kansannousut, viranomaisten mielivalta, terveyskriisit, sotilasjuntat, vallanvaihdot, kuivat öljylähteet, välinerikot, kimppojen riidat, geopolitiikka, kasvun rahoittaminen, yhteistyökumppaneiden taustat, hintakartelli, ympäristökatastrofit, tyhjät lupaukset ja niin edelleen. Kaikenlaista yllättävää voi siis sattua. Vaihtokauppana riskeille saa sitten matalammat tuotantokustannukset ja keskimääräistä paremmat katteet.

Ja näin...

Sijoittajakokemus minulle oli matka pikaisten nousujen metsästyksestä fundamentaalisempaan pohdintaan mahdollisuuksista saavuttaa tuottoja turbulentilla toimialalla. Sijoittajakokemus minulle oli oppia tuntemaan yhtiö läpikotaisin ja seurata sen käännettä toivottomasta tilanteesta kohti parempaa. Opin matkanvarrella miten pystyin hyödyntämään yhtiötuntemustani lyhyen aikavälin sijoitustusmahdollisuuksien tunnistamisessa ja hyödyntämisessä. Kehityin sijoittajana kurinalaisemmaksi oman sijoituspelikirjan noudattamisessa.