Mielenkiintoinen pläjäys rahoitusteoriaa. Mun mielestä menee kuitenkin pieleen siinä vaiheessa, kun et aseta riskipreemioita erikseen yksittäisille osakkeille. Käyttämäsi metodi saa kaikkein riskisimmät osakkeet näyttämään kaikkein aliarvostetuimmilta, koska markkinat diskonttaavat niiden kassavirtoja korkeammilla riskipreemioilla.
Hyvää settiä taas. Ohitin varsin nopealla vauhdilla perinteisen tunnuslukuihin keskittyvän arvosijoittamisen ja olen itsekin pitänyt joissain tilanteessa hyödyllisenä jakaa yhtiön varat 'nykyiseen' ja 'kasvuun', jotta näkisi kumpaan markkinoiden hinta on painottunut. Uskon monien pääasiassa menneitä lukuja tuijottelevan ymmärtävän B. Grahamin perinnön arvosijoittamiselle väärin. Hänen aikanaan osakkeet nähtiin äärimmäisen riskisinä ja ne arvioitiin lähinnä niiden osingon perusteella, Security Analysis -kirjassa on noin 200s käsitelty pelkästään kiinteätuottoisia arvopapereita (fixed income investments) eikä Grahamin kehittämä net-net-strategia (ostetaan turvamarginaalilla alle nettokäyttöpääoman) ollut tarkoitettu osakkeiden täydelliseen arvottamiseen, vaan strategiaksi, jolla Kalle Keskiverto pärjäisi maanis-depressiiviselle markkinalle. 1900-luvun aikana tämä strategia toimikin varsin hyvin, niin kauan kuin oli olemassa osakkeita, jotka treidasivat alle nettokäyttöpääoman. (okei, on näitä muutama ollut 2000-luvulla, mutta ei siinä määrin, että olisi saanut riittävää hajautusta) Itse kirjoituksesta mulla on pari nostettavaa kohtaa.
Kuvasta 2, jossa esitetään yrityksen mahdollisuudet käyttää yrityksen varoja on tärkeä ymmärtää määritelläkseen toimivan johdon kyvyn allokoida raha tuottavimpaan kohteeseen. Johdolla on kuusi (oikeastaan seitsemän, jos yritysten yhteenliittymät "joint ventures" lasketaan mukaan) tapaa käyttää ja kolmesta neljään tapaa (velka, osakeanti, välimuotoinen rahoitus ja liikevaihto) saada rahaa toimintojensa suorittamiseen ja usein ainoastaan jokin näistä yhdistelmistä (esim. velka ja omien osto) tarjoaa parhaan mahdollisen tuoton osakkeenomistajalle. Mikään näistä yhdistelmistä ei ole itseisarvoltaan huono tai hyvä, kaikki yritysostot eivät tuhoa arvoa, suuri kertaalleen maksettava osinko voi olla paras, omien ostossa ei aina valoa, joskus osakeanti on velkaa parempi jne. Johdon kyky maksimoida osakkeenomistajien arvo tällä tavoin on suuressa merkityksessä, itse kilpailuedun lisäksi, kun määritellään yrityksen arvoa pitkälle tulevaisuuteen.
"Yritysjohtajat pitävät kasvua itseisarvona" Tästä lauseesta en voisi olla enempää samaa mieltä. Suurten yritysten johtajat ovat harvoin yrityksensä suuria osakkeenomistajia ja heidän bonuksensa (usein paljon suurempi kuin palkan osuus tienesteistä) määräytyy usein aivan muilla mittareilla kuin osakkeenomistajan tuotosta (total shareholder return) ja yrityksen liikevaihdon tai taseen koko on se mittari, jolla sosiaalisesti vertaavat omaa menestymistään, lol. Joka tapauksessa, yhtiön koosta tai edes johdon ja hallituksen osakeomistuksista huolimatta, tavallisen osakkeenomistajan täytyy ymmärtää, että osakkeenomistaja on usein viimeinen taho, jota johto toimiessaan ajattelee. (tilinpäätöksen toimitusjohtajan kirjeestä huolimatta, jonka usein on kirjoittanut joku PR-jantteri)
Oman kokemuksen perusteella muuttaisin muutamaa nimeä ja laskentatapaa kaavassa, jossa oman pääoman arvoa. Ensimmäinen kaava, vapaa kassavirata = nettotulos - investoinnit, pätee vain jos poistot = marginaalisen ylläpitoinvestoinnin hinta, joka on yleensä parempi kuin lottokone, mutta ei paljon. Määrittelisin vapaan kassavirran siksi = liiketoiminnan kassavirta - ylläpitoinvestoinnit (maintenance capex), koska monilla yrityksillä nämä vaihtelevat paljon enemmän kuin poistojen määrä. Tuon minun kaavan käyttäminen puolestaan vaatisi melko syvää ymmärrystä yrityksen tilasta ja liiketoiminnasta eikä siten ehkä sovellu ensimmäiseksi työkaluksi, jolla tilinpäätöstietoja hakata tunnusluvuiksi.
Osakkeenomistajan tuotto, ROE, kiinnostaa ymmärrettävästi sijoittajia, mutta imo tämäkin luku pitäisi ymmärtää omassa kontekstissaan. Jos riskittömät korot ovat nollassa ja yritykset saavat kohtuullisen halvalla rahaa ja ROE on vaikka 12% kun vpo:opo -suhde on 4:1 verrattuna ROE=8% ja em. suhde on 0:1, valitsisin jälkimmäisen. Jos joku tietää yrityksen rahoituksen hinnan äärettömän pitkälle, onnea siitä, mutta myönnän, minä en tiedä ja siksi velattoman yrityksen 8% tuotto on minulle parempi kuin kovasti vivutettu 12%. Päinvastainen logiikka toimisi, jos uskoisin yrityksen koroissa olevan pelkästään potentiaalia alaspäin. Alan ilmeisesti tulla vanhaksi ja epävarmaksi.
Mun täytyy kompata Jensiä tuottovaatimuksen analogialla. Analysoin kaikki OMXH25 yritykset 10% tuotttovaatimuksella ja havaitsen, että ne kaikki ovat suurin piirtein oikeassa hinnassa, joten en osta mitään. Passiivisen sijoittamisen kirjoja luettuani ymmärrän minulle tarjottavan arvopapereiden supermarketissa perhepakkausta kauniissa lahjapaperissa näitä yrityksiä mysteerisillä painotuksillaan ja sanon: se kiva kova paketti ja sillä on muistettava nimi, ETF, okei vaadin siltä tuottoa 8%, oikea löytö. Olen saattanut nukkua jonkun rahoituksen peruskurssin oppitunnin kotona peiton alla tai oikeastaan ne kaikki, mutta sanokaa nyt miksi em. logiikka voisi olla oikein.
Hymähdin tälle: "Moderni arvosijoittaja kuitenkin ymmärtää, ettei kaikki kasvu ole hyvästä". Edistynyt, moderni arvosijoittaja kyllä, mutta eivät markkinat kollektiivisesti tätä ymmärrä, jos ymmärtäisivät, mun blogi olisi olisi mitaltaan kolmannes tai neljännes nykyisestään.
Koska kirjoituksen arvonmääritykset oli tarkoitettu lähinnä vain esimerkeiksi, eikä tuottovaatimus ollut kirjoituksen ”pihvi”, en miettinyt sen tarkemmin käyttämääni tuottovaatimusta, vaan asetin sen kaikkien yhtiöiden kohdalla 10 prosenttiin. Olen toki itse simuloinut jokaisen seurannassani olevan yhtiön arvoja eri tuottovaatimuksilla muodostaessani yhtiöille mahdollisten arvojen haarukkaa. Kaikkea vain ei voi sisällyttää yhteen kirjoitukseen.
Mutta olet ihan oikeassa, jos uskomme rahoitusteoriaa. Sen mukaanhan yrityksen oman pääoman kustannuksen eli osakesijoittajan tuottovaatimuksen tulisi olla sitä suurempi mitä riskisemmästä yhtiöstä on kyse. Näin ollen korkean riskin yhtiöiden osakkeiden hintojen kuuluisikin olla matalammalla. Jos arvonmäärityksessä käytetään staattista tuottovaatimusta riskisimmät yhtiöt näyttävät tosiaan houkuttelevimmilta, kuten toteat. Näin on siis teoriassa.
Tämän teorian mukaiselle ajattelulle ei kuitenkaan ole merkittävää käyttöä omassa käytännön sijoitustoiminnassani. En koskaan käytä riskiin perustuvaa yhtiökohtaisesti muuttuvaa tuottovaatimusta, kun määritän osakkeen osto-ohjelmani aloitushinnan. Laatuyhtiöihin keskittyvässä strategiassani en lähtökohtaisesti sijoita kovan riskin yhtiöihin, vaan vahvan taseen ja kohtalaisen vakaan tuloksen omaaviin kohteisiin. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että tyytyisin keskimääräistä pienempiin tuottoihin, vaan sijoitan vain vähintään 12 % vuotuisen tuotto-odotuksen tarjoaviin mahdollisuuksiin. Tällainen tilanne, jossa yhtiökohtainen riski ja tuotto eivät kulje käsi kädessä, on mahdollinen markkinoiden ollessa epätasapainossa. En siis itse tee koskaan sijoituksia normaaliolosuhteissa, vaan jonkin markkinoiden väliaikaisen shokin sattuessa tai yhtiön osakekurssin laskiessa merkittävästi siitä itsestään riippumattomista syistä. Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt tarjoavat poikkeuksellisen hyvän tuotto-odotuksen, vaikka yhtiöiden liiketoiminnan riski olisi ennallaan.
Tätä aihetta olen käsitellyt blogissani elokuussa 2012. Kirjoituksen löydät osoitteesta:
Toit esille paljon hyviä huomiota. Erityisesti mainintasi yritysjohdon merkityksestä on kullanarvoinen. Sitä ei koskaan voi painottaa liikaa. Puhun itse aina enemmän kilpailuedusta, mutta laadukas johto on ilman muuta vähintään yhtä tärkeä asia yrityksen menestyksen kannalta. Johdon tärkeyden voisi mielestäni kiteyttää seuraavasti:
kilpailuetu + heikko johto = nopeasti tuhottu kilpailuetu
kilpailuetu + laadukas johto = kestävä kilpailuetu
Tuo mainintasi Joint Ventureista on hyvä täsmennys. Kuvassa 2 voisi siis puhua ennemmin ”yritysjärjestelyistä” kuin ”yritysostoista”. Silloin Join Venturetkin sisältyisivät mukaan.
Mitä esittelemiini laskentakaavoihin tulee, yksinkertaistetut kaavat ovat monesti parempia (ja vähintäänkin ne ovat käytännöllisempiä) työkaluja kuin kaiken kattavat mallit. Kunhan niiden fundamentaalinen perusta on kunnossa ja logiikka toimii. Vapaan kassavirran tai pääoman tuoton määrittäminen eivät olleet tämän kirjoituksen pääpointteja, joten en nähnyt tarpeelliseksi pureutua niihin sen tarkemmin.
Vapaan kassavirran hyödyntämistä osakkeen arvonmäärityksessä käsittelin blogissani heinäkuussa 2013. Kirjoituksesta näet kuinka olen tottunut vapaan kassavirran tavallisesti laskemaan:
Kirjoituksestani huomaat, että määrittelen vapaan kassavirran omistajille jaettavissa olevaksi rahavirraksi. Sinä taas pidät vapaata kassavirtaa yrityksen liiketoiminnan ylläpitämisen jälkeen jäljelle jääväksi rahavirraksi, joka voidaan käyttää joko kasvuun tai jakaa omistajille. Kumpikaan tapa ei ole itsessään oikea tai väärä. Kaikki riippuu siitä missä laskentamalleissa tietoja käytetään. ”Minun vapaa kassavirta” soveltuu nykyarvomalleihin, joilla lasketaan arvoa kasvuyhtiöille. ”Sinun vapaalla kassavirralla” voidaan laskea yrityksen arvo, jos se ei kasva. Silloinhan yhtiön tulee tehdä vain ylläpitoinvestointeja.
Tuo ”sinun kaavasi” käyttö on haasteellisempaa, kuten sanoit, koska ylläpitoinvestointien erottaminen kokonaisinvestoinneista (kasvu plus ylläpito) voi olla vaikeaa. Tähänkin asiaan on onneksi olemassa hieman mutkia oikova yksinkertaistus, jonka olen todennut ihan toimivaksi. Laske ensin kiinteän omaisuuden (käyttöomaisuuden) ja liikevaihdon suhde (keskiarvo esim. viideltä vuodelta). Kerro sitten tämä suhdeluku ja tarkasteltavana olevan vuoden euromääräisen liikevaihdon muutos keskenään. Lopputuloksena saat kasvuinvestointien suuruuden. Kun vähennät kokonaisinvestoinneista kasvuinvestoinnit, saat selville ylläpitoinvestoinnit.
Pääoman tuoton (sekä ROE:n että ROI:n) määrittämistä käsittelin blogissani tarkemmin syyskuussa 2012:
Sijoittajan on tosiaan syytä ymmärtää velan vipuvaikutus oman pääoman tuottoon. Vivuttamalla on hyvinä aikoina helppo saada ROE näyttämään hyvältä, vaikka yhtiön varsinainen liiketoiminta ei olisikaan erityisen kannattavaa.
Kiitti vastauksesta. En ollut aiemmin tutustunut blogiisi niin ei ollut mitään riidejä, mutta nyt sitä selatessa on selvää, että yksinkertaistit vaan hieman laskuja saadaksesi ne mahtumaan jo valmiiksi pitkään viestiisi. Odotan innolla tulevia kolumneja.
Hienosti jäsennelty ja mielenkiintoinen kirjoitus, RW :) Mukavaa saada hieman uudenlaista näkökulmaa arvosijoittamiseen.
Osaisitko kertoa, miten kannattaisi lähteä rakentamaan Excel-taulukkoa, vähän kuin omaa osakescreeneriä, johon voisin päivitellä tietoja mielenkiintoisista yhtiöistä joita seuraa, ja josta näkisi kohtuullisen nopeasti yhtiön karkean fair-valuen tilinpäätöslukuja päivittämällä (perustuen johonkin gordonin kaavaan, free cash flow arvonmääritykseen tms.)? Löytyykö tämmöisiä pohjia netistä?
Tämä menetelmä ei välttämättä sovi aivan aloittelijoille, sillä siinä pitää osata analysoida yhtiöitä jonkin verran myös kvalitatiivisesti ja määrittää tämän perusteella yhtiöiden normaali ROE, kestävä kasvu ja oman pääoman tuottovaatimus. Toisaalta normaalin ROE:n voi estimoida riittävän pitkälle ulottuvan historiadatan keskiarvona, jolloin screener laskee sen mekaanisesti eikä oman näkemyksen ottamiseen tarvitse käyttää aikaa. Kestävän kasvun voi puolestaan ennustaa olevan lähellä bkt:n keskimääräistä kasvua, kuten tuon linkin takaa löytyvässä blogimerkinnässä kuvaan. Näin ollen tuostakin screenausmallista saa halutessaan suoraviivaisen työkalun, joka paljastaa hyvin nopeasti houkuttelevat osakkeet tarkempaa tutkimista varten.
Yllä kuvaamani screener ei perustu ihan perinteisiin arvostuskertoimiin (P/E, P/B jne.), mutta käytän sen rinnalla myös ihan ”tavallista” screeneriä. Olen vuosien saatossa kerännyt aika hyvän määrän historiadataa erityisesti Helsingin pörssin yhtiöistä, jonka lisäksi päivitän säännöllisesti analyytikoiden konsensusennusteet omaan tietokantaani. Tämän tiedon pohjalle olen rakentanut screenerin, joka seuloo yhtiöt P/E:n, P/B:n, osinkotuoton, ROE:n, EPS:n kasvun, osinkosuhteen, gearingin ja tulostuoton perusteella. Malli laskee jokaiselle luvulle kolme eri variaatiota: esim. P/E:n kohdalla edellisen vuoden toteutuneeseen EPS:iin perustuen, kuluvan vuoden EPS-ennusteeseen perustuen ja EPS:n viiden vuoden historialliseen keskiarvoon perustuen. Aina kun haluan päivittää screenerin tulokset ajan taulukkolaskimeen kyseisen päivän osakekurssit, asetan haluamani raja-arvot eri tunnusluvuille ja uusi lista houkuttelevimmista osakkeista on automaattisesti valmis.
En siis juurikaan käytä verkosta löytyviä valmiita työkaluja, vaan olen rakentanut itse omat screenerini taulukkolaskimeen. Etenkin kun puhutaan suomalaisista osakkeista. Jos et itse tykkää näperrellä taulukkolaskimen kanssa tai jos suuntaat katseesi enemmän ulkomaisille osakemarkkinoille, verkosta tietysti löytyy valtava määrä valmiita apuvälineitä tähänkin hommaan, erityisesti jenkkiosakkeiden seulontaan. Toiset ovat maksullisia, toiset ilmaisia.
Tässä lyhyt lista sivuista, joihin kannattaa tutustua:
Näistä viimeksi mainittu (Finvizin screener) on mielestäni paras. Screenerissä on paljon eri seulontakriteerejä (sekä fundamentaalisia että teknisiä), mutta se on silti todella helppokäyttöinen ja selkeä. Screenerin perusversio on ilmainen, mutta tässä palvelussa data on hieman viivästettyä. Noin parinkymmenen dollarin kuukausimaksulla saa käyttöönsä mm. reaaliaikaisen datan, laajemman valikoiman erilaisia seulontakriteerejä ja mahdollisuuden backtestata omien screenausmallien toimivuutta.
Luin Random Walkerin artikkelin tässä taannoin ja minulle jäi siihen liittyen muutama kysymys:
Mistä kirjoituksessa esiintyvä kaava
Investoinnit = Kasvu x Oman pääoman tasearvo
on johdattu/saatu? Onko "kasvu" tässä tapauksessa liikevaihdon kasvu vai mihin se viittaa ja voisiko tästä saada konkreettisen laskuesimerkin jonkin yrityksen osalta?
Toinen kysymys on, että mitä "nykyisen omaisuuden (oman pääoman) liiketoiminnallinen arvo" käytännössä tarkoittaa ja miksi se lasketaan kirjoituksessa esitetyllä tavalla? Jos siis esimerkiksi yrityksen nettotulos olisi 1 000 000 e ja tuottovaatimus 12% niin liiketoiminnallinen arvo olisi 8,33333 Meur. Lisäksi oman pääoman arvon ja oman pääoman tasearvon välistä eroa voisi selkeyttää.
Lisäksi, jos noita neljän yrityksen(Kesko, F-Secure, Excel ja Konecranes) tunnuslukuja pystyisi avaamaan; minkälaisiä arvoja laskuissa on käytetty, koska en saanut samanlaisia vastauksia.
Tarkalleen ottaen kaavassa oleva kasvu tarkoittaa oman pääoman tasearvon suhteellista (prosentuaalista) kasvua. Mutta taseen oma pääoma kasvaa täsmälleen nettotuloksen ja osingon kasvun tahdissa, jos pääoman tuotto ja osingonjakosuhde ovat vakioita. Tuloksen ja osingon kasvu taas vastaa liikevaihdon kasvua, jos marginaali ei muutu. Koska mikään yhtiö ei voi parantaa tulostaan ikuisesti kustannussäästöillä eikä nostaa osinkoaan loputtomasti jakosuhdetta suurentamalla, kasvussa on aina loppujen lopuksi kysymys oman pääoman tasearvon kasvusta (joka siis pitkällä aikavälillä vastaa aina muiden edellä mainittujen erien kasvua). Käytän tästä usein nimitystä ”kestävä kasvu”.
Oman pääoman tasearvon absoluuttinen (euromääräinen) kasvu saadaan vuoden lopun ja vuoden alun tasearvojen erotuksena:
Oman pääoman tasearvon absoluuttinen kasvu = Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa
Mikä tahansa absoluuttinen kasvu voidaan kuvata suhteellisena (prosentuaalisena) jakamalla loppuarvon ja alkuarvon erotus alkuarvolla. Näin ollen oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu voidaan kuvata seuraavasti:
Oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu = (Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa) / Oman pääoman tasearvo alussa
Oman pääoman ehtoisen sijoittajan (osakesijoittajan) näkökulmasta oman pääoman tasearvon absoluuttinen kasvu vastaa pitkällä aikavälillä täsmälleen yhtiön tekemiä investointeja (se osa tuloksesta, jota ei jaeta omistajille, jää taseeseen investointeja varten). Näin ollen voidaan kirjoittaa:
Investoinnit = Oman pääoman tasearvo lopussa – Oman pääoman tasearvo alussa
Kun edellinen kaava sijoitetaan oman pääoman tasearvon suhteellisen kasvun kaavaan, saadaan:
Oman pääoman tasearvon suhteellinen kasvu = Investoinnit / Oman pääoman tasearvo alussa
Kun sijoittajat puhuvat kasvusta, käytännössä aina tarkoitetaan nimenomaan suhteellista kasvua. Ja kun minkä tahansa asian kasvua lasketaan, nimittäjässä on aina alkuarvo. Koska nämä ovat itsestään selvyyksiä, kaava voidaan kirjoittaa lyhyemmin seuraavaan muotoon:
Kasvu = Investoinnit / Oman pääoman tasearvo
Kun edellinen kaava esitetään toisella tavalla, saadaan kirjoituksessa esitetty kaava:
Investoinnit = Kasvu x Oman pääoman tasearvo
Otetaan esimerkiksi yritys, jonka oman pääoman tasearvo on liiketoiminnan alkaessa 100 mEUR. Yritys tekee ensimmäisen tilikauden aikana 10 mEUR nettotuloksen. Osinkoa jaetaan 5 mEUR. Tällöin yrityksen oma pääoma on toisen tilikauden alussa 105 mEUR (puolet tuloksesta jää taseeseen). Oletetaan, että yrityksen kannattavuus ja osingonjakosuhde säilyvät ensimmäisen tilikauden mukaisina (ROE 10 %, osingonjakosuhde 50 %). Näin ollen toisen tilikauden nettotulos on 10,50 mEUR (10 % x 105) ja osinko 5,25 mEUR (50 % x 10,50). Huomaamme, että oma pääoma on kasvanut 5 % [(105–100)/100]. Myös nettotulos on kasvanut 5 % [(10,50–10)/10]. Eikä ole yllätys, että myös osinko on kasvanut 5 % [(5,25-5)/5].
Entä yrityksen tekemät investoinnit? Aiemmin esitetyn mukaisesti investoinnit voidaan laskea seuraavaksi kahdella eri tavalla: toisen tilikauden alun (eli ensimmäisen tilikauden lopun) ja ensimmäisen tilikauden alun tasearvojen erotuksena tai kasvun ja tasearvon (vuoden alussa) tulona. Molemmilla tavoilla saadaan investoinneiksi 5 mEUR (105-100 tai 5 % x 100). Jos yrityksen kannattavuus (pääoman tuotto) ja osingonjakosuhde säilyvät ennallaan, oma pääoma, nettotulos ja osinko jatkavat kasvuaan 5 % vuodessa.
Sitten toiseen kysymykseesi. Viittaat kolmeen termiin, joihin kaipaat tarkennusta: 1) oman pääoman tasearvo, 2) nykyisen omaisuuden (oman pääoman) liiketoiminnallinen arvo ja 3) oman pääoman arvo.
Oman pääoman tasearvo tarkoittaa nimensä mukaisesti yrityksen taseessa olevaa omaa pääomaa. Voidaan puhua myös kirja-arvosta tai substanssiarvosta. Taseessa oleva omaisuus on arvostettu hankintahintojen mukaisesti, joten se ei välttämättä kuvaa liiketoiminnan ”todellista” arvoa. Tässä yhteydessä pitääkin erottaa kirjanpito (tase) ja liiketoiminnan aito suorituskyky toisistaan.
Nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo (eli lyhyesti nykyliiketoiminnan arvo) voi olla selvästi yli tasearvon esimerkiksi vahvan brändin, kestävien asiakassuhteiden tai innovatiivisen yrityskulttuurin ansiosta. Mikään näistä ei näy taseessa, mutta jokainen meistä ymmärtää, että niillä on taloudellista arvoa. Tästä syystä tasearvo ei kuvaa yrityksen omaisuuden ”todellista” liiketoiminnallista arvoa. Se kuvaa vain kirjanpidollisen arvon.
Oman pääoman arvo, josta voidaan käyttää myös nimityksiä osakekannan arvo tai nettoarvo (erotuksena bruttoarvosta eli yritysarvosta) puolestaan eroaa edellä kuvatusta nykyliiketoiminnan arvosta siksi, että se huomioi nykyisen omaisuuden arvon lisäksi myös tulevaisuuden kasvupotentiaalin. Toisin sanoen oman pääoman arvo on nykyliiketoiminnan arvon ja kasvun arvon summa.
Ellei yritys kasva (tai jos sen kasvulla ei ole arvoa) oman pääoman arvo on sama kuin nykyliiketoiminnan arvo. Jos yrityksellä ei ole lainkaan kilpailuetua ylläpitäviä tai kasvattavia aineettomia omaisuuseriä (kuten edellä mainittu brändi), nykyliiketoiminnan arvo vastaa täsmälleen oman pääoman tasearvoa.
Kävin kirjoituksessa läpi tähän liittyviä esimerkkejä, mutta tarkastellaan vielä samaa esimerkkiyritystä kuin edellä (pidetään esimerkki riittävän yksinkertaisena, jotta pääasia tulee esille). Edellä esitettyjen tietojen (oman pääoman tasearvo 100 mEUR, nettotulos 10 mEUR, osingonjakosuhde 50 %, ROE 10 %, kasvu 5 %) lisäksi oletetaan sijoittajien tuottovaatimukseksi 10 %. Huomaamme heti, ettei yrityksellä ole mitään kilpailuetuja (taseeseen kuulumattomia aineettomia resursseja, jotka erottavat sen kilpailijoista), sillä ROE on täsmälleen sijoittajien tuottovaatimuksen mukainen (kilpailuedun omaavat yritykset kykenevät aina tekemään ylituottoa). Tästä voidaan jo päätellä, että esimerkkiyrityksen kohdalla oman pääoman tasearvo, nykyliiketoiminnan arvo ja oman pääoman arvo ovat yhtä suuret (kasvulla ei ole arvoa, koska ROE ei ylitä tuottovaatimusta).
Tarkistetaan, onko tilanne tosiaan tällainen. Kun nettotulos jaetaan tuottovaatimuksella, saadaan nykyliiketoiminnan arvoksi 100 mEUR (10/10%). Tasekertoimeksi saadaan 1,0 [(10%-5%)/(10%-5%)] ja kun tämä kerrotaan oman pääoman tasearvolla, saadaan oman pääoman arvoksi 100 mEUR (1,0 x 100).
Jos yrityksen ROE nousee esimerkiksi 15 prosenttiin, nykyliiketoiminnan arvo ja oman pääoman arvo ovat tasearvoa suuremmat. Uudessa tilanteessa yritys tekee 100 mEUR taseellaan 15 mEUR nettotuloksen, jolloin nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 150 mEUR. Nyt yritys kykenee myös kasvamaan nopeammin. Kun edelleen puolet tuloksesta jaetaan osinkoina ja toinen puolisko investoidaan, kasvuksi saadaan 7,5 % (50% x 15%). Tällöin tasekerroin on 3,0 [(15%-7,5%)/(10%-7,5%)] ja tasekertoimen avulla laskettu oman pääoman arvo 300 mEUR (3,0 x 100).
Tähän liittyen yksi kysymyksistäsi kuului, miksi nykyliiketoiminnan arvo lasketaan kirjoituksessa esitetyllä tavalla. Tämän ymmärtää parhaiten tarkastelemalla arvonmääritystä Gordonin kaavan (arvo=osinko/(tuottovaatimus–kasvu) avulla. Nykyliiketoiminnan arvo ei sisällä kasvupotentiaalia, joten Gordonin kaavassa ”kasvu” on nolla. Ellei yritys kasva, se voi jakaa koko tuloksensa osinkoina (osinko=nettotulos). Tällöin oman pääoman arvolle muodostuu kaava, joka vastaa nykyliiketoiminnan arvon kaavaa (arvo=nettotulos/tuottovaatimus).
Viimeinen kysymyksesi liittyi kirjoituksessa mainittujen yritysten tunnuslukuihin. Kaikki laskuissa käytetyt luvut on esitetty taulukossa 4. Taulukossa viisi ylintä riviä ovat input-tietoja (faktoja/oletuksia) ja viisi alinta riviä output-tietoja, jotka on kaikki laskettu input-tietojen avulla. Kaikki kaavat output-tietojen laskentaan on esitetty kirjoituksessa. On hyvin mahdollista, ettet saa absoluuttisesti samoja vastauksia (output), sillä käyttämäni input-luvut sisältävät enemmän desimaaleja kuin taulukossa on näkyvissä. Taulukossa luvut ovat pyöristettyjä.
Haluisin vielä hieman selkeyttä tuohon selitykseesi kasvusta, sillä en sitä aivan täysin ymmärrä. Tajuan ideasi, että kasvu tulee investoinneista ja kasvu on taseen oman pääoman kasvua, mutta oletat siis, että osinjonjakosuhde ja ROE ovat vakioita ikuisuuteen? Uskon, että tietyn kilpailuedun omaava yhtiö voi olettaa kasvukseen 6% seuraavaksi 3-6v mutta että ikuisuuteen asti sama yhtiö pystyy kasvamaan nopeammin kuin BKT keskimäärin, eikö tämä oletus ole hieman liian agressiivinen?
Olet ihan oikeassa. Tyypillisesti kilpailu pitää huolen siitä, ettei mikään yhtiö kykene kasvamaan ikuisesti poikkeuksellisen nopeasti. Siksi on turvallista olettaa yhtiöiden kasvavan pitkällä aikavälillä bkt:n kasvun (reaalinen kasvu plus inflaatio) tahdissa eli keskimäärin noin 5 % vuodessa.
Poikkeuksen tähän sääntöön tekevät vain erittäin laadukkaat yhtiöt, jotka kykenevät kilpailuetujensa turvin pitämään kilpailijat loitolla. Jos käytän tällaisten yhtiöiden arvonmääritykseen esimerkiksi Gordonin kaavaa [osakkeen arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu)], syötän kasvuoletukseksi tyypillisesti 6 % (mikä tarkoittaa, että ajattelen yhtiön kasvavan ikuisesti 6 % vuodessa). Teen näin siitä huolimatta, että tiedän kestävien kilpailuetujen olevan harvinaisia ja kasvun siksi hiipuvan hyvilläkin yhtiöillä ennemmin tai myöhemmin.
Antaako käyttämäni menetelmä sitten liian korkeita arvoja laatuyhtiöiden osakkeille? Yleensä ei. Perustelen asian esimerkin avulla (ellet jaksa lukea pitkähköä esimerkkiä, asia tiivistyy vastaukseni kahteen viimeiseen kappaleeseen). Laatuyhtiö Oy tekee 5 EUR suuruiselle osakekohtaiselle oman pääoman tasearvolleen 20 % tuoton (ROE) eli euron osakekohtaisen tuloksen (EPS). Tästä se jakaa omistajille 60 % ja investoi loput takaisin liiketoimintaan. Oletetaan, että yhtiö kykenee kilpailuetunsa turvin ylläpitämään laatunsa seuraavat 10 vuotta ja tekemään tämän ajan 20 % oman pääoman tuottoa. Lisäksi oletetaan osingonjakosuhteen pysyvän koko ajan samana. Näin ollen yhtiö kykenee kasvamaan 8 % vuodessa seuraavat 10 vuotta [(100%-60%) x 20%]. Tällaisella kasvulla osinko on 10 vuoden kuluttua 1,30 EUR. Jos sijoittajan tuottovaatimus on esimerkiksi 10 %, saamme 10 vuoden aikana maksettujen osinkojen nykyarvoksi 5,43 EUR. Jos yhtiö menettää kilpailuetunsa 10 vuoden jälkeen ja joutuu tyytymään siitä eteenpäin keskimääräiseen 5 % kasvuun, Gordonin kaavalla laskettu osakkeen päätearvo (eli arvo 10 vuoden kuluttua) on 27,20 EUR ja sen nykyarvo 10,49 EUR. Kun laskemme yhteen 10 vuoden osinkojen nykyarvon ja päätearvon nykyarvon, saamme osakkeen arvoksi 15,92 EUR. Vaikka esimerkki on kuvitteellinen, se kuvaa hyvin minkä tahansa laadukkaan yhtiön liiketoiminnan kehitystä.
Mitä jos käytämme arvonmäärityksessä suoraan Gordonin kaavaa ja siinä 6 % kasvuoletusta? Tällä tavalla saamme osakkeelle saman arvon [(0,60 EUR x (1+6%) / (10% - 6%) = 15,90 EUR]. Toisin sanoen osake on yhtä arvokas, jos yhtiö kasvaa tästä ikuisuuteen 6 % vuodessa tai, jos se kasvaa ensin 10 vuoden ajan 8 % ja sen jälkeen 5 % vuodessa. Miten tämä voi olla mahdollista? Eikö tunnu uskottavammalta, että ”melko nopea kasvu ikuisesti” on enemmän kuin ”hyvin nopea kasvu vain 10 vuotta ja keskimääräinen kasvu sen jälkeen ikuisesti”. On totta, että 6 % ikuisuuskasvun skenaariossa osinko ylittää toisen skenaarion osingon jo vuonna 30 ja mitä pidemmälle ikuisuuteen menemme, sitä suuremmaksi osinkojen ero tietysti kasvaa. Osakkeen arvonmäärityksessä ei kuitenkaan ole kyse osingoista, vaan osinkojen nykyarvosta. Hyvin kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole juuri lainkaan arvoa. Laatuyhtiö Oy:n esimerkkitapauksen 6 % kasvulla 50 vuoden päästä saatavan 11,05 EUR suuruisen osingon nykyarvo on vain 0,09 EUR. 100 vuoden päästä saatavan osingon (203,58 EUR) nykyarvo on enää 0,01 EUR. 200 vuoden päästä saatavan osingon (69 075,54 EUR) nykyarvo on vaivaiset 0,0004 EUR).
Kuten esimerkki osoittaa, Gordonin kaavassa käytetty 6 % kasvu vastaa arvonmäärityksen näkökulmasta samaa asiaa kuin 8 % kasvu 10 vuotta ja 5 % kasvu sen jälkeen (jos tuottovaatimus on 10 %). Jos kasvu on 10 vuotta nopeampaa kuin 8 % ja tuottovaatimus yli 10 %, tulisi Gordonin kaavassa käyttää korkeampaa kasvuoletusta (esimerkiksi 6,5 %). Jos taas 10 vuoden kasvu on hitaampaa kuin 8 % ja tuottovaatimus alle 10 %, tulisi Gordonin kaavassa käyttää matalampaa kasvuoletusta (esimerkiksi 5,5 %).
Pointti siis on, että todellisuudessa laatuyhtiöt kasvavat lähitulevaisuudessa (usein noin 10 vuotta) nopeammin kuin Gordonin kaavassa käyttämäni 6 % antaa ymmärtää. Itse asiassa useiden tutkimusten mukaan yhtiöiden kilpailuedut kestävät useimmiten 5-15 vuotta, joten 10 vuotta on hyvä estimaatti. Erittäin laadukkaat yhtiöt voivat hyvinkin kasvaa tuon ajan 8-10 % vuodessa. Gordonin kaavassa laatuyhtiöille tyypillisesti käyttämäni 6 % kasvuoletus on siis alussa liian pessimistinen, mutta lopussa liian optimistinen. Lopun optimismilla ei kuitenkaan ole merkitystä, koska kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole käytännössä lainkaan arvoa. Laatuyhtiöiden kohdalla 6 % kasvuoletus siis toimii keskimäärin hyvin.
Pointti siis on, että todellisuudessa laatuyhtiöt kasvavat lähitulevaisuudessa (usein noin 10 vuotta) nopeammin kuin Gordonin kaavassa käyttämäni 6 % antaa ymmärtää. Itse asiassa useiden tutkimusten mukaan yhtiöiden kilpailuedut kestävät useimmiten 5-15 vuotta, joten 10 vuotta on hyvä estimaatti. Erittäin laadukkaat yhtiöt voivat hyvinkin kasvaa tuon ajan 8-10 % vuodessa. Gordonin kaavassa laatuyhtiöille tyypillisesti käyttämäni 6 % kasvuoletus on siis alussa liian pessimistinen, mutta lopussa liian optimistinen. Lopun optimismilla ei kuitenkaan ole merkitystä, koska kaukana tulevaisuudessa olevilla osingoilla ei ole käytännössä lainkaan arvoa. Laatuyhtiöiden kohdalla 6 % kasvuoletus siis toimii keskimäärin hyvin.
R.W. siis käyttää 6% proxynä jostakin monimutkaisemmasta kehityskenaariosta. Näitä monimutkaisempia skenaarioita voi pyöritellä ihan analyyttisestikin (mm. geometrisina sarjoina), mutta excelillä toki helpompaa. Itse olen jonkin verran tätä pyörittelyä tehnyt ihan sen takia, että saa tuntumaa millainen proxy toimii missäkin skenaariossa, ja sitten voi päässälaskulla nopeasti saada tuntumaa missä mennään.
Random Walker kirjoitti:
Siksi on turvallista olettaa yhtiöiden kasvavan pitkällä aikavälillä bkt:n kasvun (reaalinen kasvu plus inflaatio) tahdissa eli keskimäärin noin 5 % vuodessa.
Kun puhutaan bkt:n kasvusta, on tärkeää erottaa toisistaan reaalinen ja nimellinen kasvu. Jos arvonmäärityksessä käytetään nimellistä tuottovaatimusta (esim. 8-10 %), tulee myös kasvuoletuksen kuvata nimellistä kasvua (esim. 4-6 %). Jos taas haluat käyttää DCF-malleissa ja Gordonin kaavassa ikuisuuskasvuna nimenomaan reaalista kasvua (2-3 %), muista vähentää inflaatio myös tuottovaatimuksestasi.
Esittämässäsi kuvassa on kyse reaalisesta kasvusta, joka on Suomessa ollut tämän vuosituhannen puolella keskimäärin 1,5 % vuodessa. Inflaatio on samaan aikaan ollut 1,3 % vuodessa, joten nimellinen bkt:n kasvu on ollut 2,8 % vuodessa. Vuoteen 2022 asti ulottuvat konsensusennusteet povaavat Suomeen saman suuruista kasvua myös jatkossa. Jos siis tarkastellaan talouskasvua vain Suomen osalta, 5 % ikuisuuskasvuoletukseni on liian optimistinen.
Mutta emmehän me voi käyttää globaalien yhtiöiden arvonmäärityksessä vain Suomen talouskasvua. Kun katson ennustelaitosten konsensusennusteita, esimerkiksi USA:n nimellisen talouskasvun odotetaan olevan vuoteen 2022 asti keskimäärin 4,2 % vuodessa. Kiinan kasvuodotus on puolestaan 7,9 % ja Venäjän 6,0 %. Isoista markkinoista vain euroalueen kasvun odotetaan olevan Suomen tavoin kohtalaisen hidasta (3,1 % vuodessa). Eri maiden kasvuodotusten painotettuna keskiarvona globaaliksi talouskasvuennusteeksi saadaan 5,9 % vuoteen 2022 asti. Ennusteet saavat tukea myös historiasta, sillä tämän vuosituhannen puolella globaali bkt:n nimelliskasvu on ollut keskimäärin noin 6 % vuodessa. Tässä valossa käyttämäni 5 % on ennemminkin pessimistinen.
"Kaikki sijoittajat tietävät Warren Buffettin ja Benjamin Grahamin. Useimmat tunnistavat vähintäänkin nimeltä myös esimerkiksi Charlie Mungerin, Joel Greenblattin ja John Templetonin. Maailma on kuitenkin täynnä erittäin menestyneitä sijoittajia, joista harvemmin kuulee puhuttavan. Jotta keskustelu ei pyörisi pelkästään Buffettin, Grahamin ja muiden tunnetuimpien sijoittajien ympärillä, esittelen tässä kirjoituksessa kuusi hieman tuntemattomampaa arvo- ja laatusijoittamiseen erikoistunutta gurua, joiden sijoitustyyleissä on paljon opittavaa. Osa esittelemistäni sijoittajista kallistuu selvästi enemmän arvostrategiaan päin (grahamilainen tyyli), toisen taas luottavat enemmän laatuun (buffettmainen tyyli). Painotuseroista huolimatta jokaisessa tyylissä osakkeiden arvonmääritys ja turvamarginaalin soveltaminen ovat sijoitustoiminnan keskiössä."
Hei R.W ja kiitos jälleen kerran erinomaisesta kirjoituksesta,
Tekstiäsi on aina hieno lukea sellaisenkin henkilön joka ei ole yhtä perillä näistä asioista kuin sinä. Olen lukenut tekstejäsi jo monien vuosien ajan ja olen yrittänyt ottaa oppia mitä olen kyennyt. Minulla on muun muassa excelissä osakkeet ja sinun yhdellä laskentatyylillä "screenaan" että mitkä osakkeet olisivat mielenkiintoisesti hinnoiteltu. Jo useiden vuosien ajan ongelmana on ollut jos käyttää tuota sinun 12% tuotto-odotus tavoitetta että screeneihin ei vihreällä tule mitään näkyviin. Jos jotain "mielenkiintoista" on tullut niin ne ovat olleet sitten kysymysmerkkejä laadun ja kilpailuedun suhteen. Osakkeita mitä olen ostanut ovat olleet IBM, Gilead Science, Bed Bath and Beyond, Fortum, Exel sekä Disney (mikä ei kyllä vihreälle päässyt mitenkään mutta näen tämän sijoituksena mikä 20v päästä näyttää arvonsa).
Minua kiinnostaisi erittäin paljon tietää sinun sijoituksista muutama asia mikä aina mietityttää kun luen tekstejäsi:
1) Kuinka suureksi sinun käteispaino on kasvanut kun Suomen pörssistä ainakin on 12% tuotto-odotuksella ollut mahdoton löytää mitään ostettavaa jo niin pitkän aikaa
2) Miksi painotat niin vahvasti Suomea etkä etsi ostettavaa globaalisti ja jos etsisit niin mitä firmoja arvioisit sellaisiksi mitkä täyttäisivät laatu kriteerisi?
3) Henkilökohtaisesti minua polttelee hirveästi myydä omistuksiani koska päässäni ajattelen: Vuonna 2009 oli historiallisesti paras aika ostaa osakkeita ja vuonna 2017/8 on historiallisesti paras aika myydä osakkeita. Onko veroseeuraamukset todella niin suuret että osakkeet kannattaa pitää "ikuisuuden". Minulla ei ole rahalle mitään tarvetta mutta esim omistamani Neste sekä UPM hipovat ennätyksiä ja ovat tuottaneet mehevät nousuprosentit. Miten sinä ajattelet tätä nykyistä tilannetta missä elämme ja arvostustasoja/sykliä. Kuten kirjoituksessakin kirjoitit niin eri sijoittajilla on eri tyyli varautua seuraavaan hyvään ostopaikkaan ja selkeästi nyt ollaan syklin harjalla. Sitähän ei kukaan tiedä kauan tässä viellä ratsastetaan mutta sen tiedän varmasti että joskus nämäkin bileet loppuvat.
Hieno kuulla, että kirjoituksistani on ollut apua ja olet saanut niistä virikkeitä omaan sijoitustoimintaasi. Mainitsemistasi yhtiöistä itseltäni löytyy vain Fortumia ja Exeliä (joista olen paljon kirjoittanutkin). IBM ja Disney ovat isoina blue chip -yhtiöinä luonnollisesti hyvin tuttuja, mutten ole niihin sijoittanut, vaikka molemmat täyttävät minusta melko hyvin laatuyhtiön kriteerit. IBM:llä on ollut omat haasteensa viime vuosina ja jossakin vaiheessa olin itse asiassa aika lähellä aloittaa yhtiössä osto-ohjelman. Gilead Sciences ja Bed Bath & Beyond ovat minulle tuntemattomia yhtiöitä.
Sitten varsinaisiin kysymyksiisi:
1) Riittävän edullisten laatuyhtiöiden löytäminen on tosiaan viime vuosina ollut todella vaikeaa. Tämän vuoden aikana olen tehnyt vain yhden suoran osakesijoituksen. Ostin maaliskuussa yllä mainittua Exeliä 5,00 EUR hinnalla, jolla 12 % tuottovaatimukseni täyttyi. Sen jälkeen kurssi on noussut selvästi eikä nykyhinnalla ostamisessa enää ole järkeä. Tätä edellinen ostoni kohdistui Fortumiin (hinnalla 11,85 EUR) ja on niinkin kaukaa kuin helmikuusta 2016. Näillä esimerkeillä haluan korostaa sitä, ettei tuottoisa sijoittaminen todellakaan ole jatkuvaa ostamista ja myymistä. Teen ostoja harvakseltaan, mutta kun paikka aukeaa, ostan aggressiivisesti.
Sijoitusurani alussa olin enemmän huolissani käteispainon kasvusta. Kun sitten käytännön kokemuksen kautta huomasin, ettei erilaisten kriisien yhteydessä ole mitään yhtä mukavaa kuin omistaa läjäpäin käteistä, huoleni katosi. Tällä hetkellä käteispainoni on 40 %. Mutta painotan edelleen sitä, etten ole myynyt osakkeita, koska kukaan ei voi etukäteen tietää, koska kurssit kääntyvät laskuun. Olen siis mukana nousussa aiemmin ostettujen osakkeiden kautta, mutta varaudun hyviin ostopaikkoihin suurella käteispainolla.
2) Suurin syy Suomen painottamiselle on taloudellisessa mielessä irrationaalinen. Vaikka nykymaailmassa kaikista yhtiöistä on tarjolla aivan riittävästi tietoa analyysia varten, koen suomalaisten yhtiöiden tutkimisen mielekkäämpänä ja itseäni enemmän kiinnostavana. Tämä on siis täysin tunnepuolen asia. Vaikka lähtökohtaisesti pyrin olemaan analyyttinen ja rationaalinen sijoittaja, olen tietoisesti joustanut tässä kohtaa. Sijoittaminen kun on minulle ennen kaikkea harrastus. Toisekseen en näe suurehkon Suomi-painon heikentävän juurikaan tuottojani. Yleisen käsityksen mukaan tämän tyyppisessä keskitetyssä allokaatiossa riskit nousevat liian suuriksi, mutta en itse pidä osakekurssien heiluntaa riskinä. Yksi markkina voi toki laskea väliaikaisesti voimakkaasti, mutta tämä on omassa strategiassani nimenomaan mahdollisuus, ei uhka. Ja kolmantena: On totta, että painotan yhtiöitä, jotka määritellään virallisesti suomalaisiksi, mutta niiden liiketoiminta on useimmiten kaikkea muuta kuin Suomi-keskeistä. Pääkonttorin sijainti ei vaikuta sijoituksen riskiin, vaan olennaista on se, mille alueille yhtiön liiketoiminnan riskit ovat jakautuneet.
Jos unohdetaan käteinen ja tarkastellaan vain osakesijoituksiani, suomalaisten osakkeiden paino on tällä hetkellä 54 % ja ulkomaisten 46 %. En siis suinkaan ole sijoittanut vain Suomeen, mutta rahoitusteorian perusoppien mukainen ei hajautukseni tietenkään ole. Ulkomaisista sijoituksista valtaosa on indeksirahastoissa. Jos tarkastellaan vain suoria osakesijoituksia (eli jätetään rahastot pois laskuista), suomalaisten osakkeiden paino on 68 % ja ulkomaisten 32 %.
Suurimmat ulkomaiset sijoitukseni ovat tällä hetkellä tanskalainen Vestas Wind Systems ja yhdysvaltalainen Strayer Education. Pidän molempia edelleen laatuyhtiöinä, mutta hinnat ovat karanneet omaan tuottovaatimukseeni nähden aivan liian korkeiksi. H&M:n kohdalla olin lähellä osto-ohjelman aloittamista, kun kurssi kävi alle 200 SEK tason. Toisena ulkomaisena laatuyhtiönä (jota en ainakaan vielä omista) voisin mainita yhdysvaltalaisen teollisuuskaasuyhtiö Praxairin. Jos saisin omistaa vain yhden yhtiön ja minun tulisi pitää se ikuisesti, valitsisin todennäköisesti Praxairin. Tämä kertonee, että yhtiössä itsessään on kaikki kohdallaan. Ostojen esteenä on siis jälleen kerran vain korkea hinta.
3) Tähän kysymykseen vastasin osin jo ensimmäisessä kohdassa. Eli olen valinnut itse ”kultaisen keskitien”. En myy olemassa olevia sijoituksia, mutta en myöskään tee uusia ostoja. Olen siis mukana nousussa, mutta valmis ostamaan aggressiivisesti, kun kurssilasku tulee.
Puhdas ajoittaminen (eli kurssikäänteen arvailu) on äärimmäisen vaikeaa tai käytännössä mahdotonta. Jos myyn osakkeet nyt, joudun maksamaan myyntivoittoverot (kuten toteat) ja lisäksi jään paitsi yhtiöiden maksamista osingoista. Mikäli kurssinousu jatkuu vielä pitkään, osinkojen menettäminen käy todella kalliiksi.
Huomaa, että strategiassani tuotto perustuu nimenomaan osinkoihin, eikä siihen, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Tässä kaiken avain on osakkeen arvonmäärittäminen. Jos ostan osakkeen 12 % tuottovaatimuksella, saan tämän tuoton osinkojen kautta, vaikken koskaan myisi yhtäkään osaketta (osakkeiden myyminen on ajankohtaista vasta sitten, kun alan elää pääoman tuotolla, ellei pelkkä osinkotulo riitä). Koska ankkuroin osakkeiden arvot 12 % tuottovaatimukseni mukaisesti, ei tunteilulle ja spekuloinnille myöskään jää sijaa. Ei tarvitse harmitella ”olisiko pitänyt ostaa” tai ”miksi ostin noin kalliilla”. Kun prosessi on systemaattinen, homma toimii. Tietenkään yhtiöiden liiketoimintaa koskevat tulevaisuuden ennusteeni eivät arvonmäärityksessä koskaan osu täysin oikeaan, mutta tämä ei ole este strategiani onnistumiselle. Kunhan olen riittävän oikeassa riittävän useasti, saan pitkällä aikavälillä 12 % vaatimukseni mukaisen tuoton. Huomaa, että osto-ohjelmani käynnistyy 12 % tuotto-odotuksella, joten viimeisissä ostoissa tuotto-odotus on korkeampi. Tästä syystä osa sijoituksista saa epäonnistua (eli tuottaa pitkällä aikavälillä vähemmän kuin 12 % vuodessa) ja pääsen silti tavoitteeseeni.
Jälleen kerran taattua R.W laatua. Sinulla on hieno lahja kirjoittaa asioista erittäin selkeästi! Homma on harvinaisen helppoa ja suoraviivaista jos pystyisi jättämään psykologian pois kokonaan :)
Itsellä on nyt 20% käteisenä ja 80% osakkeissa. Sen verran olen tehnyt että olen lopettanut Eurooppa / USA indeksirahastojen oston itselleni ja lapsilleni. Käsittääkseni sinullakin on indekseissä osa sijoituksistasi. Kuuluuko strategiaasi että ostat indeksejä riippumatta syklistä kuukaudesta toiseen tietyllä summalla? Itse näen että tässä arvostustasossa ei ole järkeä ostaa koko markkinaa kun se on kuitenkin selkeästi yliarvostettu. Käsitinkö myös strategiasi oikein että käytännössä et myy omistuksiasi koskaan (jos ei yhtiön laadussa tapahdu muutoksia) riippumatta yhtiön arvostustasosta?
Kiitos artikkeleista ja vastauksista! Hienoa luettavaa.
Kun tuo Fortum ja aiemmat analyysit nostettiin keskusteluun, niin onko sinulla jaettavaksi päivitettyjä analyysejä/laskelmia Fortumista nyt kun Uniper-kauppa on pitkällä?
Olet ihan oikeilla jäljillä eli ostan indeksirahastoja joka kuukausi riippumatta arvostustasoista. Näihin indeksisijoituksiin menee kuitenkin suhteellisen pieni osa kuukausittaisesta tulovirrastani, joten käteisen määrä kasvaa huomattavasti, ellen löydä houkuttelevia suoria sijoituskohteita pörssistä.
Olet myös oikeassa siinä, etten lähtökohtaisesti myy sijoituksiani. Miksi myisin, jos omistan erinomaisen yhtiön, jonka liiketoiminta tekee minulle jatkuvasti tavoitteideni mukaista tuottoa. Kuten arveletkin, käytännössä ainoa myyntiperusteeni on yhtiön liiketoiminnan laadun pysyvä heikkeneminen. Suhdanteesta johtuvien tulosvaroitusten takia en myy koskaan. Päinvastoin. Suhdanteen heikkeneminen on useimmiten hyvä paikka ostaa, koska samaan aikaan sekä tulos että arvostus (P/E) laskevat väliaikaisesti. Jos havaitsen merkkejä yhtiön laadun rakenteellisesta heikkenemisestä, olen näissäkin tapauksissa kärsivällinen ja seuraan tilannetta rauhassa. Riskinä on, että kurssi ehtii laskea selvästi ennen myyntejäni. Mutta sijoittamisessa on aina riskinsä ja niiden kanssa on opittava elämään.
En ole kuitenkaan sulkenut täysin pois vaihtoehtoa, että myyn todella paljon yliarvostetut osakkeet pois. Mutta tämä on strategiassani selvästi huonompi myyntiperuste kuin laadun heikentyminen. Syy liittyy samaan asiaan, johon yllä viittaan: Hyvä yhtiö tuottaa edulliselle hankintahinnalleni erinomaisen hyvin riippumatta siitä missä osakekurssi kulloinkin seilaa.
”Lehtopöllölle”:
Fortumin Uniper-kaupan vaikutuksia on tullut kyllä laskeskeltua, mutta mitään jäsentynyttä julkaistavaksi kelpaavaa analyysia en valitettavasti ole vielä tehnyt. Katsotaan, josko saisin tällaisen jossain vaiheessa aikaiseksi.
Hieman jälkijunassa postailen tähän ketjuun, tuoreena Sijoitustiedon lukijana.
Olen parhaillaan selailemassa läpi blogi-historiaasi, ja saattaakin olla että vastaus myöhemmin tulee vastaan kirjoituksissasi, mutta olisi mielenkiintoista kuulla muutamasta käytännön seikasta liittyen sijoitusprosessiisi.
1. Kun käytät kassavirroista kaavaa nettotuotto-investoinnit, tuleeko laskemastasi osakekohtaisesta yritysarvosta vähentää nettovelka (mikäli yhtiö ei ole velaton, kuten esimerkeissä ilmeisesti oletettiin)? Kaavahan ottaa huomioon korkokulut, mutta ei mahdollisia lainanlyhennyksiä jotka syövät omistajalle päätyvää kassavirtaa. Olen aikoinani törmännyt Warren Buffettin mainitsemaan "Owners' Earnings" kassavirtalaskelmaan (Nettotulos + Poistot - Investoinnit - Käyttöpääoman muutos), mutta en tämänkään osalta ole löytänyt vastausta nettovelkojen käsittelyyn, laskettuamme nykyarvon tuleville kassavirroille. Perinteisessä oppikirjojen "Cash Flow to Equity (FCFE)" kaavassahan tämä lainanmaksu on huomioitu.
2. Mainitsit täällä vastauksissa ajavasi tasaisin väliajoin sisään päivittyneet markkinahinnat yms. Helsingin pörssistä laskentataulukkoosi. Teksteistäsi motivoituneena aikomuksena on alkaa kehitellä omaa taulukkoa, jotta skannauksesta tulisi systemaattisempaa, syötätkö inputteja manuaalisesti taulukkoosi vai onko sinulla suositella jotain soveltuvaa apuohjelmaa kyseiseen toimintaan?
Aina lukenut innolla kirjoituksiasi ja kerran ollaan tavattukin jossain Nordbetin tapahtunassa ja vaihdettu ajatuksia. Satuin äsken vahingon myötä lukemaan vanhemman kirjoituksesi Seth Klarmanista ja hänen kirjastaan. Mitä mieltä olit kirjasta, mitkä mielestäsi parhaimmat opit kirjasta?
Kiteytin aika hyvin Klarmanin pääteesit tuossa kirjoituksessa, johon viittaat. Pidän erityisesti siitä, että Klarman uskaltaa olla isosti käteisenä, kun osakkeet ovat selkeästi yliarvostettuja. Tätä yritän tehdä myös itse. En tosin myy mitään niin herkästi kuin Klarman, mutta pidän tuottovaatimukseni (turvamarginaalin) niin korkeana, ettei nousumarkkinan pitkittyessä löydy kovin paljon ostettavaa. Tilillä on siten laskumarkkinan koittaessa aina käteistä, joka sinne osinko- ja muusta tulovirrasta on kertynyt. Arvostan Klarmanissa myös sitä, että hän uskaltaa olla pitkiäkin aikoja tekemättä mitään. Tämä ei välttämättä ole näyttänyt hänen asiakkaidensa silmissä aina hyvältä, mutta se on pitkällä aikavälillä kannattanut. Pitkäjänteisen sijoittajan ei tarvitse hosua ja säätää jatkuvasti. Mutta sitten, kun on paikka, Klarman iskee isosti. Korostaisin vielä erityisesti sitä, että Klarman käyttää yleensä todella isoa turvamarginaalia ennen kuin ostaa. Tämä on pelastanut myös minut isoilta pettymyksiltä. Esimerkiksi Nordean kohdalla pakotin itseni ostamaan vasta, kun aliarvostus oli todella suuri. Olisin toki voinut jäädä junasta, jos kurssi olisi kääntynyt aiemmin. Niinkin on monesti käynyt. Klarmanin tapaan olen mieluummin varovainen, kuin uhkarohkea. Se on yleensä kannattanut. Kun ostaa riittävän isolla turvamarginaalilla, ei haittaa, vaikka olisi ollut analyysissaan vähän liian positiivinen. Silti tuotto-odotus on yleensä todella hyvä. Nämä kaikki ovat enemmänkin huomioita Klarmanin urasta kuin vain Margin of Safety -kirjasta. Eikä näissä opeissa sinänsä mitään ihmeellistä ole, mutta kyllä ne silti tuntuvat unohtuvan monilta.
Jos jotain pitäisi sanoa nimenomaan kirjasta, pidän tavasta, jolla Klarman kuvaa spekulointia ja erottaa sen sijoittamisesta. Tästä päästään kirjan mielestäni tärkeimpään oppiin: yksityissijoittajan pitää osata pelata omaa pitkäjänteistä peliään ja hyödyntää instituutiosijoittajien rajoitteita ja lyhytjänteisyyttä. Usein jotenkin ajatellaan, että yksityissijoittaja olisi altavastaaja ammattisijoittajaan nähden, vaikka asia ei todellakaan ole aina näin. Yksityissijoittajalla on paljon enemmän mahdollisuuksia ylituottoon, pelkästään jo ammattilaisten monien rajoitteiden takia (esim. osakerahastojen on oltava käytännössä koko ajan 100 prosentin osakepainolla) . Tämä on hyvä pointti, jota ei usein ajatella. Klarman korostaa kirjassaan hyvin myös sijoitusprosessia ja "alhaalta ylös" -analyysiä. Nämä ovat keskiössä myös omassa sijoitustoiminnassani. Kuvaukset sijoittamisen erikoistilanteista ovat mielenkiintoisia, vaikka turhan vähän tulee niitä itse harrastettua (saman tyyppistä pohdintaa on toki muissakin kirjoissa, esim. Greenblattilta). Klarmanin kirja on kyllä yksi suosikeistani, vaikka valtaosa sisällöstä on loppujen lopuksi aika peruskamaa ja tuttua monien muiden kirjojen kautta.
Kiitokset analyyttisestä ja kattavasta vastauksesta! Tätä on harvinaisen mukava lukea myös siksi, että valtaosa (ainakin ammattilaisista) nykyään kertoo olevansa arvosijoittajia, mutta prosessit todellisuudessa vastaavat huomattavasti enemmän spekulaatiota, kuin Graham / Klarman / Buffett -tyyppistä ideaa sijoittamisesta.
Kiitokset analyyttisestä ja kattavasta vastauksesta! Tätä on harvinaisen mukava lukea myös siksi, että valtaosa (ainakin ammattilaisista) nykyään kertoo olevansa arvosijoittajia, mutta prosessit todellisuudessa vastaavat huomattavasti enemmän spekulaatiota, kuin Graham / Klarman / Buffett -tyyppistä ideaa sijoittamisesta.
Keep up the good work !
Samaa mieltä, että Random Walkerin kirjoituksia on aina ilo lukea. Hyvää ja perusteltua tekstiä.
Samaa mieltä myös näistä nykyajan "arvosijoittajista". Warren Buffet, maailman tunnetuin arvosijoittaja, osti miljardeilla Amazonia ja perusteli Amazonin olevan arvoyhtiö, koska yhtiön arvo > hinta. Juuri kun pääsin kehumasta Random Walkeria, niin kirjassa Arvoguru mennään ihan samalla linjalla. "Moderni arvosijoittaja" on sellainen, joka ostaa kun arvo > hinta... kun termiä näin laventaa, niin onko maailmassa mitään muita kuin arvosijoittajia? Treidaajat, momentum-sijoittajat, indeksisijoittajat ja arvosijoittajat (kasvuyhtiöihin sijoittava = arvosijoittaja, laatuyhtiöihin sijoittava = arvosijoittaja, poikkeustilanteisiin sijoittava = arvosijoittaja, pienyhtiöihin sijoittava = arvosijoittaja, halpoihin yhtiöihin sijoittava = arvosijoittaja). Termin arvosijoittaja kärsittyä inflaatiosta, nykyään ainut ero arvosijoittamisen ja muiden sijoitusfilosofioiden välillä on hieman painotetumpi keskittyminen turvamarginaaliin ja nykyisiin liiketoimintoihin, tulevaisuuden mahdollisuuksien pienellä alipainottamisella.
En ole kuitenkaan sulkenut täysin pois vaihtoehtoa, että myyn todella paljon yliarvostetut osakkeet pois. Mutta tämä on strategiassani selvästi huonompi myyntiperuste kuin laadun heikentyminen. Syy liittyy samaan asiaan, johon yllä viittaan: Hyvä yhtiö tuottaa edulliselle hankintahinnalleni erinomaisen hyvin riippumatta siitä missä osakekurssi kulloinkin seilaa.
Moi Random Walker. Haluaisin palata tähän samaan aiheeseen mistä kyselin jo aikaisemmin pitkän aikaa sitten. Eli paljon on kirjoitettu osakkeiden ostamisesta mutta minua on tässä jo pitkän aikaa mietityttänyt osakkeiden myyminen. Nyt varsinkin tuntuu taas että mennään ihan euforian aallolla ja jotenkin sisimmässä tuntuu että kannattaisi kotiuttaa voittoja ja kasvattaa käteispainoa. USA Indeksit all time high, USAssa työttömyys all time low, Expansio pisin ikinä...
Minulla on osakkeita kuten Neste joka noussut 1400%, Admicom noussut 4-500%, Vestas wind 800%, UPM 300%. Nesteen osalta tulee 10v täyteen kohta jolloin voisi käyttää 40% hankintameno-olettamaa hyödyksi. Lisäksi olen jo 3v sitten lahjoittanut Nestettä lapsille joka on erittäin toimiva vaihtoehto. Olisi mukava kuulla että mitä itse tekisit esim Admicom kanssa? Pikkugurussa kirjoitetti Admicomin arvovstuksesta mutta onko se karannut jo sellaisille tasoille että voisi olla järkevä keventää. Yrityksellähän menee enemmän kuin hyvin mutta onko arvostus karannut jo "liian" suureksi kuten yllä kuvaat? Tästä aiheesta olisi mukava kuulla taas sinun rauhallista järjen ääntä kun itsellä menee niin helposti tunteisiin tämä meininki :)
Käteistä minulla on noin 30-40% ja Euroissakin ihan kivasti ja tuohan äkkiä muuttuu isommaksikin prosentiksi jos jossain vaiheessa osakkeet myös laskisivat? :)
Toinen asia josta kuulisin mielelläni ajatuksiasi on erilaiset "hedget" kuten kulta, bitcoin ja shorttaaminen? Olen paljon kuunnellut eri podcasteja ja yrittänyt sitä kautta oppia asioista laajalti. Ostin viime viikolla Barrick Gold kultakaivos yhtiötä ja ajatuksena ostaa 1% Bitcoinia (tätä en ole koskaan tehnyt ennen) sekä ihan fyysistä kultaa. Sen lisäksi haluaisin ostaa jotain hedgeä sille että osakkeet tosiaan lähtisivät pulkkamäkeen. Miten tämä tapahtuu niin en oikein tiedä. Yritän tutkia onko Nordnetilla jotain insturmenttia esim joku S%P short tai Teslan shorttaaminen mutta tosiaan näistä ei mitään kokemusta. Jos on ajatuksia omasta näkökulmasta niin olisi tosiaan kiva kuulla.
Kiitos taas kommentista ja hyvästä pohdinnasta, ”WarrenMuffet”! Vastaan taas pitkästi ja ehkä osittain ohi kysymystesi, mutta pohdintasi antoi paljon ajattelemisen aihetta. Kommenttiisi vastaaminen tarjoaa samalla hyvän mahdollisuuden pukea tuoreimpia ajatuksiani sanoiksi vähän laajemminkin, joten hyödynnän tilaisuuden (voisin kirjoittaa tämän myös blogin puolelle, mutta mennään näin, koska kuitenkin valtaosin on jatkopohdintaa aloitukseesi). Alla ajatuksiani esille nostamiesi teemojen mukaisesti.
Markkinoiden ajoittaminen ja osakkeiden myyminen
Olen kuvannut omaa suhtautumistani markkinoiden ajoittamiseen ja osakkeiden myymiseen useasti aiemmin, joten yritän välttää toistamasta itseäni liiaksi. Omassa sijoitusstrategiassani myyminen ei ole kovin oleellista, mutta huomaa, ettei sama strategia välttämättä sovi kaikille. Tärkeintä on mielestäni noudattaa omaa sijoitusstrategiaa, oli se sitten mikä tahansa (olettaen, että strategia lähtökohtaisesti on järkevä). Strategian tulee peilata sijoittajan profiilia ja elämäntilannetta.
Koska minulla on sijoitussalkun lisäksi myös muita tulonlähteitä, käteiskassan kasvattaminen mahdollisen kurssilaskun varalle ei vaadi osakkeiden myymistä. Tuloistani merkittävä osa jää jatkuvasti säästöön, ja koska loistavia sijoituskohteita ei tahdo tässä markkinatilanteessa kovin paljon löytyä, käteispainoni on ”automaattisesti” kohonnut tasolle, jota pidän nykyriskeihin nähden sopivana. Jos en saisi muita tuloja ja osakepainoni olisi tällä hetkellä lähellä sataa prosenttia, velkavivusta puhumattakaan, harkitsisin varmasti osakepainon pienentämistä myyntien kautta. Muutenhan minulla ei olisi pelimerkkejä panostaa mahdollisen alennusmyynnin aikana. Tässäkään tilanteessa en myisi silmät kiinni koko salkkua, vaan keventäisin eniten yliarvostettuja osakkeita.
Pitäisin nykyistä markkinatilannetta melko hyvänä myyntipaikkana myös siinä tapauksessa, että olisin huomattavasti nykyistä vanhempi ja tuleva sijoitushorisonttini olisi lyhyt. Eli jos tarvitsisin salkustani rahaa elämiseen lähitulevaisuudessa, nyt olisi tietysti parempi myyntipaikka, kuin kurssien jo laskiessa. Tässäkään tilanteessa en tyhjentäisi koko salkkua, vaan ainoastaan pienen osan. Salkkuni tulee jonain päivänä jäämään jälkipolville ja perusajatus on nimenomaan se, että salkun osinkotuotto antaa perheelleni (ja tuleville sukupolville) riittävän toimeentulon. Myyminen isolla kädellä ei siis tässäkään tapauksessa olisi mielekästä. Jos olisin vanhempi ja tavoitteeni olisivat itsekkäämmät eli haluaisin ”tuhlata” varallisuuteni eläkepäivilläni, voisin toki myydä nyt enemmän.
Huomaa, että vaikka en teknisesti ole myynyt osakkeita, tilanteeni on strategisesti nykyisellä noin 50 prosentin käteispainolla ihan sama kuin sijoittajalla, joka olisi eilen ollut täydellä osakepainolla ja myynyt tänään puolet osakkeistaan. Voisinhan koko ajan ostaa lisää esimerkiksi nykyisiä salkkuyhtiöitäni, mutten tee sitä, koska nykyinen käteispainoni heijastelee hyvin näkemystäni yhtiöiden arvostuksesta. Pelaan siis tavallaan varman päälle ja pysyttelen ”kultaisella keskitiellä”. Olen mukana nousun mahdollisesti jatkuessa, mutta valmis ostamaan reilusti lisää, jos hinnat tippuvat. Tässäkään en spekuloi markkinamuutoksilla, vaan syy ostojen panttaamiseen on yksinkertainen: Saan aiemmin ostamilleni osakkeille tuottovaatimukseni mukaisen tuoton, kunhan yritysten liiketoiminta kehittyy odotusteni mukaisesti (kurssiliikkeillä ei ole tähän vaikutusta), mutta uusille sijoituksille en saisi yhtä hyvää tuottoa. Nykyinen riski-tuotto-suhde uusille sijoituksille ei siis ole itselleni riittävän houkutteleva. Mikään salkkuyhtiöistäni ei kuitenkaan ole niin pahasti kuplahinnoiteltu, että strategiani kehottaisi myymään.
Huomaa myös se, että sijoitusstrategiani lähtee riskien minimoinnista. Mietin aina ensin sitä, kuinka paljon voin pahimmassa tapauksessa hävitä rahaa. Strategiallani en varmastikaan yllä absoluuttisesti parhaisiin tuottoihin, mutta vältän katastrofit. Pelkästään huonot sijoitukset välttämällä yltää indeksiä selvästi parempaan tuottoon. Koska salkustani löytyy myös muutama huippuonnistuminen (mm. mainitsemasi Neste ja Vestas), omaan strategiaan on syytä olla tyytyväinen. Olen toteuttanut nykyistä laatu-arvo-strategiaa (laatuyhtiöitä edullisella hinnalla) vuoden 2010 alusta lähtien ja yltänyt keskimäärin noin 16 prosentin vuosituottoon, kun Helsingin pörssin osingot huomioiva indeksi on antanut samassa ajassa vain noin 9 prosentin tuoton (seuraan salkun tuottoa sekä TWR- että DWR-menetelmällä, jotka molemmat antavat pyöreästi saman tuloksen). Vertailuindeksi ei tosin ole paras mahdollinen, sillä sijoitan jonkin verran myös ulkomaille, etenkin USA:han, jossa indeksi on tuottanut paremmin. Joka tapauksessa tuotto on minulle täysin riittävä eikä sen saaminen siis ole edellyttänyt sitä, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Kaikki perustuu siihen, että löydän liiketoiminnaltaan hyvän yhtiön enkä maksa sen osakkeesta liikaa. Sen jälkeen vain omistan. Ennen nykymuotoista strategiaa olin ensin puhdas indeksisijoittaja (vuodesta 2001 alkaen) ja myöhemmin klassinen arvosijoittaja, jolle kelpasi yhtiö kuin yhtiö, kunhan hinta oli edullinen (finanssikriisin aikoihin). Tältä ajalta tuottoni on vain vähän indeksiä parempi (olinhan valtaosan ajasta indeksisijoittaja), joten tässäkin mielessä voin olla tyytyväinen nykyiseen strategiaani.
Neste, Admicom ja kurssiraketteihin suhtautuminen
Mitä mainitsemiisi osakkeisiin tulee, historiallinen tuotto ei yksissään ole järkevä myyntiperuste. Kova kurssinousu ei siis välttämättä tarkoita sitä, että osake olisi kallis tai yliarvostettu. Kuten yllä totean, minullakin on mainitsemistasi yhtiöistä Nestettä ja Vestasta. Tuottoni kalpenevat rinnallasi, mutta minullakin Neste on noussut keskihankintahinnastani yli 900 prosenttia (plus osingot) ja Vestaskin yli 400 prosenttia (plus osingot). Onko tämä sitten liikaa? Ovatko osakkeet jo yliarvostettuja?
Tarkastellaan Nestettä esimerkkinä. Vuosikymmenen vaihteessa, johon ostoni ajoittuvat, yhtiö teki noin 0,20 euron osakekohtaista tulosta (viime vuoden osakesplitti huomioiden). Noista ajoista tulos on noussut hurjasti, sillä tänä vuonna Neste yltänee noin 2 euron EPS:iin (vuosi 2019 tulee jäämään vähän alle). Osakekohtainen tulos on siis noussut melko tarkalleen samassa tahdissa osakekurssin kanssa (900 %), joten arvostus ei ole muuttunut. Tämän vuoden tulosennusteella P/E on noin 17. Pidän osaketta siis ihan kohtuullisesti hinnoiteltuna. Jos keskimääräisen sijoittajan (markkinoiden) tuottovaatimus on 9 prosenttia ja Neste kykenee kilpailun kiristyessä pitkällä aikavälillä edes 15 prosentin oman pääoman tuottoon (tällä hetkellä lähes 30 %), arvostus on täysin hyväksyttävä (kunhan kasvu on yleisen talouskasvun mukaista). Lyhyellä aikavälillä arvostuksessa on jopa selkeää nousuvaraa, sillä pääoman tuotot pysyvät tulevina vuosina erittäin korkeina ja kasvu on keskimääräistä nopeampaa. Kun Nestettä aikoinaan ostin, pidin osaketta halpana nimenomaan tulevaisuuden potentiaalin ansiosta. Arvioin siis normaalituloksen sen hetken tulosta selvästi korkeammaksi, joten osto oli strategiani valossa perusteltu (kaikki tämä on luettavissa kirjoituksistani kymmenen vuoden takaa). Nyt tilanne on mielestäni päinvastainen. Tulos toki nousee lähitulevaisuudessa, mutta en enää usko uudestaan samanlaiseen tulosharppaukseen, johon vuosikymmenen alussa uskoin. Tämä on jo nähty. Pidemmällä aikavälillä marginaaleissa on enemmänkin laskupaineita, sillä kilpailu uusiutuvissa tuotteissa kiristyy. Siksi en ole ostanut osaketta enää lisää, vaikka tulosperusteinen arvostus (nimenomaan tarkasteluhetken tuloksella laskettuna) on periaatteessa samalla tasolla kuin kymmenen vuotta sitten.
Mutta eikö kuitenkin kannattaisi myydä ja ostaa taantuman mukanaan tuomasta romahduksesta halvemmalla takaisin, saatat ajatella. Emme kuitenkaan voi olla varmoja saako esimerkiksi Nestettä koskaan enää merkittävästi halvemmalla. Kysehän on nyt täysin eri yhtiöistä, kuin vuosikymmenen alussa, jolloin kurssi oli eri planeetalta. On aina vaarallista, jos sijoittamisen sijaan keskittyy ”osta-myy-osta-myy-peliin”. Se tulee ennen pitkää johtamaan tilanteeseen, jossa huomaat luopuneesi parhaista yhtiöistä aivan liian aikaisin. Ihminen on luonnostaan kärsimätön, joten moni sijoittaja tyytyy pieniin pikavoittoihin, vaikka kärsivällisemmällä toiminnalla olisi mahdollisuus huomattavasti parempaan tuottoon. Ylös kirjattu selkeä strateginen päätös myyntien välttämisestä ja päätöksen kunnioittaminen auttavat silloin, kun houkutus pikavoittojen kotiuttamiseen kasvaa suureksi. Jos päätöksestä lipsuu kerran, on helppo lipsua uudestaan.
Tuskin kukaan aikoinaan uskoi, että Neste kehittyisi niin hyväksi yhtiöksi kuin sen tänä päivänä on. Ellen olisi noudattanut omaa strategiaani, olisin voinut myydä Nesteen jo aikapäiviä sitten ja jäädä paitsioon mielettömästä osinkosateesta (kurssinoususta puhumattakaan). Tänä päivänä osinkotuotto hankintahinnalleni on jo lähes 25 prosenttia. Olen saanut jo nyt hankintahintani takaisin pelkillä osingoilla. Kun puhutaan tällaisista osingoista, ymmärrät hyvin, että sijoitus tulee olemaan loistava, tapahtuipa kurssille tulevaisuudessa melkein mitä tahansa. Kaikki sijoitukseni eivät tietenkään ole onnistuneet näin hyvin, mutta niissäkin logiikka on ihan sama. Kun yhtiön liiketoiminta jauhaa sijoittamalleni pääomalle koko ajan erinomaista tulosta, ei ole mitään syytä myydä (varsinkaan tilanteessa, jossa parempaa kohdetta ei ole tiedossa).
Admicomin kohdalla tilanne on hieman erilainen. Kuten Pikkugurussa esitimme, yhtiön taaksepäin katsova P/E kohosi helmikuun 2018 listautumisesta tasolta 24 tasolle 59 kesään 2019 mennessä. Tämän jälkeen arvostus on jatkanut nousuaan. Nykyisellä 78 euron osakekurssilla ja vuoden 2019 osakekohtaisella tuloksella 1,09 euroa, P/E on jo lähes 72. Kuten Pikkugurun sivulla 141 olevasta taulukosta 7 nähdään, näin korkea arvostus pitää sisällään oletuksen 7 vuoden mittaisesta kilpailuedusta (muiden kirjassa mainittujen oletusten pysyessä ennallaan). Perustelemme kirjassa, miksi muita perusoletuksia (ROE, kasvu, tuottovaatimus) on hyvin vaikea enää venyttää. Siksi arvostuksen järkevyyttä kannattaa tarkastella nimenomaan kilpailuedun keston (eli nopean kasvun kauden pituuden) kautta. Admicomin kaltaisten hurjan nopeasti kasvavien yhtiöiden arvonmäärityksestä tekee haastavaa se, että hyvin pieni muutos kilpailuedun kestossa nostaa hyväksyttävää arvostusta melkoisesti. Pikkugurun taulukossa asteikko loppuu 7 vuoden kohdalle, mutta voin kertoa, että esimerkiksi 8 vuoden mittaisella kilpailuedulla voidaan perustella peräti P/E 89 (kuten voit itsekin laskea sivulla 138 esitetyllä kaavalla). Tämä tarkoittaa 97 euron osakekurssia. On helppo todeta, että molemmat oletukset (7 vuoden ja 8 vuoden kilpailuetu) ovat käytännössä ihan yhtä realistisia. Kurssi voi siis edelleen nousta hyvin nopeasti, eikä se vaadi markkinoilta kuin hieman aiempaa positiivisempaa näkemystä. Kääntöpuolella tietysti on riski siitä, ettei kasvu- ja kannattavuusodotuksiin päästä, jolloin osake tulee tonttiin ihan yhtä nopeasti. Tämän tyyppisistä riskeistä johtuen en itse mielelläni sijoita näin nopeasti kasvaviin yhtiöihin. Yhtiö on erinomainen, mutta arvonmääritys on lähes mahdotonta. En siis ole ostanut Admicomia enkä missään nimessä tule tällä arvostuksella ostamaankaan. Vaikka arvostus on ihan järkeenkäyvillä oletuksilla perusteltavissa, riski pettymyksille on liian suuri.
Kulta, bitcoin ja shorttaaminen
Totean heti alkuun, etten todellakaan ole mikään kulta- tai bitcoinasiantuntija. Shorttaaminenkaan ei kuulu sijoitusstrategiaani. Tästä huolimatta olen kyllä viime aikoina pohtinut kullan ostamista, nimenomaan suojaksi (en pidä kultaa varsinaisena sijoituskohteena, sillä se ei tuota rakenteellisesti mitään). Luultavasti, jos noin 5 prosenttia salkusta olisi kullassa, riittäisi se antamaan tarpeeksi hyvän suojan katastrofin varalle. Tämä olisi mielestäni aika pieni uhraus. Tässä ”sijoituksessa” en kiinnittäisi käytännössä lainkaan huomiota ostohintaan enkä olisi pahoillani, vaikka kullan hinta laskisi merkittävästi ostoni jälkeen. Tämähän todennäköisesti tarkoittaisi sitä, että kaikki on taloudessa hyvin. Normaalin kurssiheilunnan tai edes normaalin kurssiromahduksen varalle en kullan ostoa harkitse, vaan tarkoitan suojaa oikeasti ison katastrofin varalle (euron hajoaminen tai muuta vastaavaa). Iso katastrofi on hyvin epätodennäköinen, mutta sen toteutuessa pienelläkin kultapositiolla tehdään iso tili. Tästä syystä noin 5 prosenttia on mielestäni optimaalinen osuus.
En kuitenkaan vielä ole kultaan koskenut. ”Sijoituksen” kyllä ehtii tehdä myöhemminkin, jos tilanne alkaa kääntyä vielä nykyistä heikommaksi. Olen kuitenkin tehnyt taustatyöt valmiiksi ja hyvin suurella todennäköisyydellä ostaisin fyysistä kultaa. En ole täysin sulkenut ETF-vaihtoehtoa pois laskuista, mutta tässä tapauksessa kyseeseen tulevat vain fyysiset ETF:t. Synteettinen ETF ei tässä käyttötarkoituksessa ole mielestäni fiksu valinta. Jos kaikki menee kunnolla pieleen, synteettisellä ETF:llä ei tee mitään. Tässä mielessä fyysinen kulta olisi kyllä kaikkein paras vaihtoehto (korkeammista kustannuksista huolimatta). Olen harkinnut myös kultakaivosyhtiöitä (samaan suojaustarkoitukseen). Olen tutkinut joitakin yhtiöitä, mutta yleishuomioni on, että useimmat ovat aika huonosti johdettuja. Jos onnistuu löytämään hyvät yhtiöt, voi saada positiivisen vivun suhteessa kullan hintakehitykseen. Mutta riski vääristä valinnoista on turhan suuri. Miksi ottaa turhaa yhtiökohtaista riskiä, kun vaihtoehtona on suora kultasijoitus. Tilanne olisi eri, jos olisin toimialan asiantuntija ja haluaisin analysoida tarkasti kymmeniä kultakaivosyhtiöitä sijoitusmielessä. Pitkäaikaisena sijoituksena toimialan yhtiöt eivät minua kuitenkaan kiinnosta.
Bitcoinia en ole oikeastaan edes harkinnut. En pidä sitäkään sijoituskohteena (samasta syystä) ja suojaustarkoituksessa kulta on mielestäni turvallisempi vaihtoehto. Tästä huolimatta, en pidä mitenkään vaarallisena, vaikka salkusta 1-2 prosenttia olisikin tämän tyyppisissä kohteissa. Enkä tarkoita välttämättä edes suojana, vaan pelimielessä. Pelaaminen tuo mukavaa jännitystä ja oikein osuessa voi tehdä hyvän tilin. Tätä isompia panoksia en kuitenkaan tämän tyyppisiin kohteisiin itse laittaisi.
Mitä shorttaamiseen tulee, se ei mielestäni myöskään kuulu sijoittamiseen. Treidaajan työkalupakissa sillekin varmasti on paikkansa. Shorttaamisessa ongelma on se, että oikean näkemyksen lisäksi pitäisi myös osata ajoittaa oikein. Olemme molemmat samaa mieltä siitä, että S&P-indeksi on yliarvostettu, mutta emme voi tietää, koska yliarvostus poistuu. Nousuhan voi vielä jatkua ja voimme nähdä melkoisen kuplan ennen romahdusta. Jos tämä skenaario toteutuu, lyhyeksi myynnillä voi hävitä rahaa oikein kunnolla.
