Kuva 1. Suomen osakemarkkinoiden toteutunut ja ennustettu arvo 2005–2029.
Sininen viiva kuvaa OMX Helsingin ennustettua arvoa vuosille 2005–2029 ja punainen viiva indeksin toteutunutta arvoa vuosina 2005–2020. Ennustukset on tehty kymmenen vuotta aikaisemmin siten, että vuosien 2005–2020 ennustukset vastaavat otoksen sisäisiä (in-the-sample) ennustuksia ja vuosien 2020–2029 otoksen ulkopuolisia (out-of-the-sample) ennustuksia. Vaaleansininen alue kuvaa yhden keskihajonnan lisäystä tai vähennystä ennusteesta.
Suomen osakemarkkinat nousevat vuosina 2020–2025 mutta romahtavat vuosina 2026–2027 (kuva 1), koska Suomen talouden kokonaisvelan määrä kasvoi vuosina 2010–2015 mutta laski vuosina 2016–2017 (kuva 2). Viimeisimmissä tutkimuksissani osoitan, että osakemarkkinoiden arvo seuraa talouden kokonaisvelan määrää kymmenen vuoden viiveellä niin Yhdysvalloissa, Euroopassa kuin myös Suomessa. Tässä artikkelissa jaan osakesijoittajan näkökulmasta relevantit johtopäätökset, jotka seuraavat tästä osakemarkkinoiden palautumisesta kohti velan määrää.
Osakemarkkinoiden arvonmuutos selittyy kokonaisvelan arvonmuutoksella kymmenen vuotta aikaisemmin yhdessä regressio- ja residuaalitekijöiden arvonmuutoksella. Regressiotekijä vangitsee osakemarkkinoiden ”mekaanisen” palautumisen kohti velan määrää, kun taas residuaalitekijä vangitsee osakesijoittajien käyttäytymisen ja muun satunnaisuuden osakemarkkinoilla. Koska kokonaisvelan ja regressiotekijän arvonmuutos seuraavan kymmenen vuoden aikana ovat varmoja, sillä ne perustuvat kymmenen vuotta aikaisemmin toteutuneeseen arvonmuutokseen, osakemarkkinoiden arvonmuutoksen lyhyen ja keskipitkän aikavälin riski liittyy ainoastaan residuaalitekijän arvonmuutokseen. Käytännössä tämä tarkoittaa, että negatiivisen riskin realisoituessa osakesijoittaja joutuu myymään osakkeensa samaan aikaan, kun muutkin sijoittajat ovat myymässä osakkeitaan (korkea rahan kustannus) ja että positiivisen riskin realisoituessa osakesijoittaja voi myydä osakkeensa silloin, kun muut sijoittajat ovat ostamassa osakkeita (matala rahan kustannus). Mutta koska kokonaisvelan määrän muutos ohjaa osakemarkkinoiden arvonmuutosta pitkässä juoksussa, osakemarkkinoiden arvonmuutoksen riskillä ei ole vaikutusta markkinoiden pitkän aikavälin arvonmuutokseen.
Osakemarkkinoiden arvonkehitys on ennustettavissa seuraavalle noin kymmenelle vuodelle markkinoiden velkaan palautumisen kautta (kuva 1). Vaikka markkinoiden toteutuva arvo ei seuraa täydellisesti ennustettua arvoa residuaalitekijän takia, toteutuva arvo joka tapauksessa noudattaa ennustetta yli ajan. Siten osakesijoittaja voi vähentää omaa epävarmuuttaan liittyen markkinoiden tulevaan arvonkehitykseen, valita osakemarkkinat näiden ennustetun arvonmuutoksen perusteella ja ajoittaa osakeostonsa ja -myyntinsä sen perusteella, missä osakemarkkinoiden nykyinen arvo sijaitsee suhteessa lyhytaikaiseen ennustukseen. Esimerkiksi alkuvuoden 2020 osakemarkkinaromahdus ja sitä seurannut nopea markkinanousu olivat havaittavissa etukäteen markkinoiden arvosta suhteessa kevään 2020 ennustettuun arvoon Suomessa, Yhdysvalloissa, Euroopassa ja maailmalla. Ennustusten avulla osakesijoittaja kykenee siis kasvattamaan osakesalkkunsa tuottoja osakkeiden arvonnousun kautta.
Sijoittaja maksimoi osakesalkkunsa arvonmuutoksen pitkällä aikavälillä sijoittamalla osakemarkkinaan, jonka arvonmuutokseen vaikuttavan kokonaisvelan määrän muutos on korkein, kun osinkoja ei oteta huomioon. Esimerkiksi osakemarkkinoiden arvonmuutos yli valtionvelkakirjojen tuoton selittyy yksinomaan velan ja regressiotekijän korkeammalla arvonmuutoksella suhteessa velkakirjojen tuottoihin. Tämän lisäksi salkun arvonnousun maksimointi vaatii, että sijoittaja ajoittaa osakkeiden ostot ja myynnit regressiotekijän arvonmuutoksen perusteella. Koska regressiotekijän arvo riippuu osakemarkkinoiden arvosta kymmenen vuotta aikaisemmin, kun kokonaisvelan arvonmuutos kontrolloidaan, regressiotekijän arvonmuutos riippuu käänteisesti markkinoiden kontrolloidun arvon muutoksesta kymmenen vuotta aikaisemmin. Lopuksi, maksimaalinen osakesalkun arvonmuutos tarkoittaa, että, edellä esitetyn lisäksi, sijoittaja hyödyntää osakemarkkinoiden sijoittajakäyttäytymisen ja sattumanvaraisuuden siten, että hän ostaa osakkeita residuaalitekijän arvon ollessa mahdollisimman pieni ja myy osakkeita residuaalitekijän arvon ollessa mahdollisimman suuri. Jos osakesijoittaja toteuttaa vielä osakepoimintaa, sijoittaja kasvattaa salkkunsa arvonnousua entisestään ennustamalla tarkasti, mitkä osakkeet nousevat arvossaan eniten suhteessa osakemarkkinoihin, ja valitsemalla nämä osakkeet salkkuunsa.
Koska yksittäisen osakkeen arvonmuutos riippuu osakemarkkinoiden arvonmuutoksesta ja osakkeen suhteellisesta arvonmuutoksesta yli tai alle markkinoiden arvonmuutoksen, osakkeiden tavoitehintojen tai muiden hintaennusteiden on huomioitava talouden kokonaisvelan arvonmuutos kymmenen vuotta aikaisemmin yhdessä regressio- ja residuaalitekijöiden arvonmuutoksen ja osakkeen suhteellisen arvonmuutoksen kanssa ollakseen tarkkoja. Mutta koska markkinoiden arvonmuutos on sama kaikille osakkeille, ainoastaan osakkeen suhteellisella arvonmuutoksella on merkitystä yksittäisen osakkeen arvoa määritettäessä. Kaikkien markkinoilla olevian osakkeiden suhteellisten arvonmuutosten summa on kuitenkin nolla, tarkoittaen, että yhden osakkeen suhteellisen arvon noustessa, toisen osakkeen suhteellisen arvon on laskettava samana ajanjaksona. Näin ollen, jotta tavoitehinnat tai muut hintaennusteet voisivat olla tarkkoja yksittäisen osakkeen osalta, niiden on otettava huomioon muutokset osakkeiden välisissä eroissa arvioimalla kaikki osakkeet markkinoilla tai vaikutettava itse näihin muutoksiin esimerkiksi muuttamalla sijoittajien kysyntää eri osakkeiden välillä.
Osakkeen suhteellinen arvonmuutos vastaa lyhyen aikavälin muutosta niissä tekijöissä, jotka erottavat osakkeen muista osakkeista tiettynä ajanhetkenä, minkä takia esimerkiksi yksittäiseen osakkeeseen liittyvä arvostustaso tai diskontatut kassavirrat eivät määrää osakkeen absoluuttista arvoa tai osakkeen arvonmuutosta yli ajan vaan ainoastaan vihjaavat osakkeen arvosta suhteessa muihin osakkeisiin kyseisenä ajanhetkenä. Kuten edellä totesin, sijoittaja ei voi kuitenkaan ennustaa tarkasti osakkeen suhteellista arvonmuutosta, jos hän ei määritä arvostustasoa tai diskontattuja kassavirtoja markkinoiden kaikille osakkeille ja ennusta tarkasti näiden muutosta. Vastaavasti, sijoittaja ei voi ennustaa tarkasti osakemarkkinoiden arvonmuutosta, jos hän käyttää arvostusmittareita tai kassavirtoja, jotka korreloivat enemmän reaalitalouden kuin kokonaisvelan kasvun kanssa: Koska kokonaisvelan määrä on historiallisesti kasvanut nopeammin kuin bruttokansantuotteella mitattu reaalitalous etenkin Yhdysvalloissa, reaalitalouden (BKT:n) kehityksen kanssa korreloineet osakemarkkinoiden arvostusmittarit tai kassavirrat ovat historiallisesti antaneet virheellisiä estimaatteja osakemarkkinoiden tulevasta arvosta ja arvonmuutoksesta. Jos tämä kasvuvauhtien erotus kokonaisvelan ja reaalitalouden välillä jatkuu myös tulevaisuudessa, reaalitalouteen linkittyvät arvostusmittarit tai kassavirrat tulevat antamaan virheellisen kuvan osakemarkkinan arvosta myös tulevaisuudessa (kun osingot jätetään huomioimatta).
Kuva 2. Suomen talouden velan indeksoitu kokonaisarvo vuosina 1995–2019 ja osakkeiden indeksoitu kokonaisarvo vuosina 2005–2019.
Musta viiva kuvaa Suomen talouden velan indeksoitua kokonaisarvoa vuosina 1995–2019 ja punainen viiva osakkeiden indeksoitua kokonaisarvoa kymmenen vuotta myöhemmin vuosina 2005–2019. Indeksien alkuarvo on 100. Kuvio osoittaa osakkeiden indeksiarvon seuraavan historiallisesti velan indeksiarvoa kymmenen vuoden viiveellä vuosina 2005–2019 ja osakkeiden tulevan indeksiarvon vuosina 2020–2029 oletuksella, että osakkeet seuraavat velan indeksiarvoa myös tulevaisuudessa.
Tässä artikkelissa viittaan tutkimuspapereihini Equity to financial liabilities ratio and annualized ten-year change of total equity or equity market price index, What explains expected value of price changes of US equity markets in a long run? ja Regression of total value of equity toward total value of debt and loan liabilities (Lappalainen, 2020). Tutkimukset löytyvät tutkimuslaitos VYTI:n kotisivuilta ja SSRN:stä. Vaikka tässä artikkelissa esitettyjen väitteiden perustelut löytyvät edellä mainituista tutkimuspapereista, artikkelin väitteet eivät välttämättä pidä paikkaansa kirjaimellisesti, koska niitä on yksinkertaistettu artikkelin lukijaystävällisyyden parantamiseksi.
Aki Lappalainen
VYTI Oy
