Osinkosijoittajia on pääasiassa kahdenlaisia: toiset pyrkivät ostamaan korkean nykyhetken osinkotuoton tarjoavia yhtiöitä, kun taas toisten tavoitteena on maksimoida osinkojen pitkän aikavälin kasvu. Ihanteellisinta olisi tietysti löytää korkea nykytuotto ja suuri tulevaisuuden kasvupotentiaali samasta paketista. Valitettavasti tällaiset tilanteet ovat harvinaisia, joten suurimman osan ajasta osinkosijoittajan on tehtävä valinta näiden kahden tyylin välillä.
Korkean nykyosinkotuoton strategiaa noudattavan sijoittajan on luonnollisesti keskityttävä sijoitustoiminnassaan osakkeen arvonmääritykseen. Hänen tulee tietää, milloin osake on riittävän edullinen ostettavaksi. Jos osakkeesta maksaa liikaa, pitkän aikavälin tuotto jää heikoksi. Osinkojen kasvu kun on tämän tyyppisten nykyosinkotuotoltaan hyvien (tyypillisesti saturoituneilla markkinoilla toimivien) yhtiöiden kohdalla vaisua tai jopa olematonta.
Osinkojen kasvun strategiaan mieltyneiden sijoittajien tulee kiinnittää päähuomionsa yhtiön laatuun. Osakkeen arvonmäärityksen sijaan strategiassa korostuu yhtiön laadullinen analyysi. Onko yhtiöllä edellytyksiä kasvattaa tulostaan ja sitä kautta osinkoaan pitkäjänteisesti? Pystyykö yhtiö investoimaan pääomaansa korkeilla tuottoasteilla? Onko yhtiön tase vahva, jotta se kykenee vapauttamaan pääomaa osinkoihin myös vaikeampina aikoina? Tällaiset kysymykset ovat olennaisia osinkojen kasvun strategian nimeen vannoville sijoittajille.
Vaikka osinkokasvustrategiassa painotetaan laadullista analyysia, sijoittaminen ei koskaan ole mustavalkoista, eikä kasvustrategiakaan siksi tarjoa kummoisia tuottoja osakkeistaan liikaa maksavalle sijoittajalle. Monet osinkokasvusijoittajat toimivat indeksisijoittajien tapaan ostaen tasaiseen tahtiin (vaikka kuukausittain) esimerkiksi niin sanottuja osinkoaristokraatteja (vuosikymmeniä osinkoaan kasvattaneita yhtiöitä). Ostamalla osinkoaristokraatteja tasaiseen tahtiin indeksisijoittamisen sijaan, sijoittajalla on mahdollisuus indeksiä parempaan tuottoon (koska salkku poikkeaa indeksistä). Mutta ellei sijoittaja kiinnitä huomiota ostohintaan, vaan ostaa tasaisesti jatkuvalla syötöllä, hän ei pääse hyötymään osakkeiden ajoittaisen aliarvostuksen mukanaan tuomasta lisätuottopotentiaalista.
Tässä kirjoituksessa haluan nostaa esille arvonmäärityksen tärkeyden myös osinkojen kasvun strategiassa. Kuvaan yksinkertaisten esimerkkien kautta, kuinka osinkosijoittajan tuotto voi vaihdella melkoisesti riippuen siitä, millä hinnalla hän osakkeensa ostaa.
Ostohinnan vaikutus salkun arvoon ja osinkosummaan arvostuksen normalisoituessa hitaasti
Tarkastellaan osakkeen ostohinnan (arvonmäärityksen) vaikutusta salkun arvon ja osinkovirran pitkän aikavälin kehitykseen muutaman esimerkin kautta. Kaikki esimerkkitapaukset sisältävät seuraavat oletukset:
- Sijoitettava summa 10 000 EUR
- Yhtiön osakekohtainen tulos (EPS) on sijoitushetkellä 1 EUR
- Yhtiön tulos ja osinko kasvavat 5 % vuodessa
- Tuloksesta puolet jaetaan osinkoina
- Osingot sijoitetaan takaisin osakkeeseen vuoden lopussa sen hetken hinnalla
- Osakkeiden arvostus normalisoituu tasaisen hitaasti 20 vuoden aikana
Tarkasteluhorisontti on siis 20 vuotta ja ainoa ero esimerkkitapausten välillä on, että sijoitukset tehdään erilaisilla arvostustasoilla. Käytetään yksinkertaisuuden vuoksi arvostustason mittarina P/E-lukua. Oletetaan P/E-luvun 15 kuvaavan ”oikein” arvostettua osaketta. Näin ollen alle 15 P/E:llä hinnoitellut osakkeet ovat aliarvostettuja ja, jos P/E on yli 15, osaketta voidaan pitää yliarvostettuna. Tällainen arvonmääritys on luonnollisesti todellisuutta pahasti yksinkertaistava (pelkkä P/E-luku ei välttämättä kerro mitään yhtiön mahdollisesta aliarvostuksesta), mutta pidetään esimerkki selkeyden vuoksi yksinkertaisena. Esimerkin johtopäätösten kannalta arvonmääritysmenetelmällä ei ole merkitystä.
Tarkastellaan viittä osaketta. Kaksi niistä on hinnoiteltu alle oikean arvonsa (P/E 10,0 ja 12,5). Yksi osakkeista on täsmälleen oikein arvostettu (P/E 15,0). Kaksi osakkeista on yliarvostettuja (P/E 17,5 ja 20,0). Kuvitellaan, että osakkeiden arvostus normalisoituu (eli saavuttaa P/E:n 15) 20 vuoden aikana.
Kuva 1. P/E-luvun normalisoituminen 20 vuodessa.
Oikein arvostetun osakkeen P/E-luku ei muutu, vaan on tasan 15 koko periodin ajan. Aliarvostettujen osakkeiden P/E-luku nousee ja yliarvostettujen laskee. Esimerkissä oletetaan, että muutokset ovat lineaarisia.
Katsotaan seuraavaksi, millainen vaikutus arvostuksen (P/E-luvun) muutoksella on osakkeen hinnan kehitykseen. Koska yhtiöiden EPS on sijoitushetkellä 1 EUR, saadaan P/E-lukujen ja EPS:n tulona viiden eri osakkeen hankintahinnoiksi 10,0 EUR, 12,5 EUR, 15,0 EUR, 17,5 EUR ja 20,0 EUR. Koska yhtiöiden tulos kasvaa 5 % vuodessa, osakkeiden hinnat kohoavat vuosi vuodelta. Aliarvostetuimman osakkeen hinta kohoaa vauhdikkaimmin, koska tasaisen tuloskasvun lisäksi arvostus (P/E) kohoaa nopeimmin. Yliarvostetuimman osakkeen hinta kohoaa hitaimmin, koska tuloskasvun vaikutusta jarruttaa arvostuksen (P/E) lasku. Tuloskasvun positiivinen vaikutus on kuitenkin arvostustason laskun negatiivista vaikutusta voimakkaampi, joten hinta kohoaa. Periodin (20 vuotta) lopussa jokaisen osakkeen hinta on sama. Tämä johtuu luonnollisesti siitä, että yhtiöiden arvostustasot ovat normalisoituneet eli jokaisen osakkeen P/E-luku on 15. Koska yhtiöiden tuloskehityksessä ei ole eroa (kasvu 5 %), jokaisen yhtiön EPS on kohonnut 20 vuodessa alkutilanteen 1 eurosta 2,65 euroon. Koska P/E on kaikilla 15, osakkeiden arvo on 39,8 EUR.
Kuva 2. Osakkeen hinnan muutos 20 vuodessa.
Seuraavaksi päästään osinkosijoittajan kannalta olennaisimpaan. Koska osingot sijoitetaan takaisin osakkeisiin (kuten varallisuuden pitkän aikavälin kasvua maksimoivan sijoittajan kannattaa tehdä), aliarvostettuja osakkeita ostava sijoittaja saa hankittua kappalemääräisesti enemmän osakkeita. Aliarvostettujen osakkeiden nopea hinnannousu ei siis ole ainoa syy salkun arvon nopeaan kasvuun. Seuraava kuva esittää viiden eri salkun kehityksen osakkeiden lukumäärän ja osakkeen hinnan tulona eli huomioiden sekä osinkojen uudelleensijoitukset että osakkeen hinnan nousun.
Kuva 3. Salkun arvon kehitys 20 vuodessa osakkeen arvostuksen normalisoituessa hitaasti.
Jos tarkastellaan tilannetta sijoitusperiodin lopussa 20 vuoden kuluttua, eri salkkujen loppuarvojen ero johtuu ainoastaan salkkujen osakemäärien erosta. Osakkeiden hinnathan ovat lopussa kuvan 2 mukaisesti täsmälleen samat. Periodin lopussa myös yhtiöiden EPS ja osinko per osake ovat yhtenevistä kasvuoletuksista (5 % vuodessa) johtuen samat (EPS 2,65 EUR ja osinko per osake 1,33 EUR).
Alun perin aliarvostetuimmasta osakkeesta koostuva salkku 1 on kasvanut 20 vuodessa päälle 88 kEUR:oon, kun taas alun perin yliarvostetuimmasta osakkeesta koostuva salkku 5 on kohonnut vain noin 35 kEUR:oon. Salkussa 1 alkuperäinen osakemäärä 1 000 kpl (alkusijoitus / osakkeen hinta = 10 000 EUR / 10 EUR) on kasvanut 2 220 osakkeeksi. Salkussa 5 alussa olleet 500 osaketta (10 000 EUR / 20 EUR) ovat kasvaneet vain 889 osakkeeksi.
Aliarvostetuinta osaketta ostaneen sijoittajan salkku tuottaa 20 vuoden kuluttua 2 850 EUR osinkosumman (osakemäärä vuoden alussa x osinko per osake = 2148 kpl x 1,33 EUR/kpl), kun yliarvostetuinta osaketta ostanut sijoittaja joutuu tyytymään vain 1 141 EUR osinkoihin (860 kpl x 1,33 EUR/kpl). Juuri tästä syystä myös osingon kasvuun keskittyvien sijoittajien tulee panostaa arvonmääritykseen. Kun osakkeita ostaa sijoitusperiodin aikana riittävän edulliseen hintaan, pääsee sijoittaja nauttimaan myöhemmin osingoilla eläessään huomattavasti suuremmasta vuotuisesta osinkosummasta.
Kuva 4. Salkun osinkosumman kehitys 20 vuodessa osakkeen arvostuksen normalisoituessa hitaasti.
Lyhyesti sanottuna: P/E-luvulla 10 tehty sijoitus melko lailla keskimääräiseen yhtiöön (kasvu 5 % vuodessa, osinkosuhde 50 %) tarjoaa 20 vuoden sijoitusperiodin jälkeen 2,5 kertaa suuremman osinkosumman kuin P/E-luvulla 20 tehty sijoitus samaan yhtiöön, jos osingot sijoitetaan takaisin joka vuoden lopussa ja arvostus normalisoituu tasaisesti P/E-lukuun 15. Lisäksi aliarvostettuun osakkeeseen keskittynyt salkku on sijoitusperiodin lopussa arvoltaan 2,5 kertainen yliarvostettua osaketta sisältävään salkkuun nähden. Ja mitä pidempi sijoitushorisontti, sitä suuremmaksi ero kasvaa.
Ostohinnan vaikutus salkun arvoon ja osinkosummaan arvostuksen normalisoituessa nopeasti
Entä jos osakkeiden arvostus normalisoituu nopeasti ensimmäisen oston jälkeen? Tällöinhän sijoittaja ei kykene enää sijoittamaan osinkoja aliarvostettuun osakkeeseen. Tutkitaan seuraavaksi, kuinka suuri vaikutus arvostuksen nopealla normalisoitumisella on salkun arvoon ja osinkosummaan.
Kuvitellaan, että P/E-luvun normalisoituminen tapahtuu 3 vuodessa. Näin ollen vuodesta 4 alkaen jokaisen esimerkkiyhtiön osake on hinnoiteltu P/E-luvulla 15. Seuraava kuva esittää salkkujen arvon kehityksen.
Kuva 5. Salkun arvon kehitys 20 vuodessa osakkeen arvostuksen normalisoituessa nopeasti (3 vuodessa).
Kuten kuvasta 5 nähdään, salkkujen loppuarvot ovat lähempänä toisiaan kuin kuvassa 3. Arvostuksen normalisoitumisen nopeudella on siis vaikutusta. Mitä nopeammin arvostus normalisoituu, sitä vähemmän aliarvostettuun osakkeeseen sijoittanut hyötyy. Arvostuksen normalisoitumisen nopeus ei kuitenkaan vaikuta niin paljon kuin äkkiseltään voisi luulla. Salkun 1 arvo on sijoitusperiodin lopussa kaksinkertainen salkun 5 arvoon nähden (78 kEUR vs. 38 kEUR). Arvostuksen nopean normalisoitumisen skenaariossa salkun 1 arvo on vain 10 kEUR pienempi kuin tilanteessa, jossa arvostus normalisoituu hitaasti.
Vastaavalla tavalla arvostuksen normalisoitumisen nopeus vaikuttaa vuotuisen osinkosumman suuruuteen, kuten seuraavasta kuvasta nähdään. Vaikutus on kuitenkin edelleen yllättävän pieni.
Kuva 6. Salkun osinkosumman kehitys 20 vuodessa osakkeen arvostuksen normalisoituessa nopeasti (3 vuodessa).
Salkku 1 tarjoaa omistajalleen reilun 2 510 EUR suuruisen vuotuisen osinkosumman vuonna 20 (arvostuksen hitaan normalisoitumisen skenaariossa 2 850 EUR). Salkku 5 puolestaan tuottaa vajaan 1 230 EUR osingon (arvostuksen hitaan normalisoitumisen skenaariossa 1 141 EUR). Arvostuksen nopea normalisoituminen hyödyttää alun perin yliarvostettua osaketta ostanutta sijoittajaa. Hyöty on kuitenkin melko vähäinen.
Yhteenveto
Edellä kuvatut esimerkit osoittavat kuinka tärkeää osakkeen oikean ostohinnan määrittäminen on. Myös osinkojen kasvun strategiaa noudattavien osinkosijoittajien tulisi pyrkiä ostamaan vain aliarvostettuja osakkeita. Muiden tekijöiden (alkusijoitus, tuloskasvu, osinkosuhde) ollessa yhteneviä, aliarvostetuista osakkeista koostuva salkku kasvaa yliarvostetuista osakkeista koostuvaa salkkua nopeammin. Lisäksi aliarvostettu salkku tarjoaa sijoittajalle suuremman vuotuisen osinkosumman.
Aliarvostettuja osakkeita sisältävän salkun nopeampi arvonnousu ja suurempi osinkosumma eivät johdu ensisijaisesti aliarvostuksen purkautumisesta, vaan siitä, että sijoittaja kykenee ostamaan osingoilla lukumääräisesti enemmän osakkeita silloin, kun osakkeet ovat halpoja. Aliarvostetussa salkussa osakkeiden lukumäärä kasvaa yliarvostettua salkkua nopeammin. Suurempi osakemäärä on tärkein syy aliarvostetun salkun korkeammalle loppuarvolle ja suuremmalle osinkosummalle.
R.W.
________
Keskustele kirjoituksesta täällä.
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
