Miten pörssit saataisiin romahtamaan?

Kesä ja perhoset ovat saapuneet. Keskuspankit tietenkin ottavat kopin markkinoista ja taloudesta. Nyt on kuulemma meneillään vain pieni vuoden 1995 kaltainen ”mid-cycle slowdown”. Osakkeiden nousumarkkina on siis vasta alkamassa, joten pitäkää kiinni ja nauttikaa kyydistä!

Sarkasmi sikseen, sillä on tämäkin kieltämättä yksi mahdollinen skenaario ja aivan pian on tarkoitus arvioida tämän skenaarion todennäköisyyttä hieman tarkemmin. Tämä voi itse asiassa olla erittäin treidattava skenaario tällä hetkellä. Olin jo huhtikuussa sitä mieltä, että ihmiset aliarvioivat osakemarkkinan ns. ”melt-up”-potentiaalia ja vuosi päätetään reiluun nousuun. Optiotreidi tämän suhteen on edelleen päällä ja hyvin menee. Mikään ei voi mennä vikaan.

Minulla henkilökohtaisesti on kuitenkin ensimmäistä kertaa koko 10 vuoden noususyklissä noussut hyvin omituinen tunne pintaan. Sen seurauksena vähensin viime viikolla reilusti osakepainoa salkusta tai itse asiassa vaihdoin reilusti osakelongeja call spreadeihin. Tässä vaiheessa sykliä taantuma, jonka vakavuusaste on vielä kysymysmerkki, näyttää erittäin todennäköiseltä, joten olen mieluummin longina call optioilla. Parhaat nousut koetaan yleensä juuri syklin loppuvaiheessa, vaikka nousun jatkuminen näyttääkin nyt aika epätodennäköiseltä. Mennään kuitenkin positioitumiseen kohta tarkemmin.

Palatakseni kesään ja perhosiin, hieman harvinaisempiakin perhosia on tosiaan uutisten perusteella alkanut lennellä:

Vuoden 2008 finanssikriisin kaltaiset tapahtumat alkavat hyvin usein tällaisista pienistä mitättömän kuuloisista tapauksista: Kun likviditeetti alkaa heikentyä, se ei ensimmäisenä paljasta itseään pörssi-indeksien romahduksena vaan ensimmäinen potentiaalinen informaatio jostain suuremmasta on ripoteltuna pieninä palasina sinne tänne. Kokonaiskuvaa mistään suuremmasta kriisistä tulevaisuudessa on hyvin vaikeaa muodostaa.

Pidän joka tapauksessa finanssikriisin ja osakemarkkinoiden suuren romahduksen (>-50%) todennäköisyyttä seuraavan 12 kk ajanjaksolle edelleen hyvin pienenä, mutta nuo todennäköisyydet ovat kasvaneet omissa skenaarioanalyyseissäni huomattavasti viimeisen parin kuukauden aikana. Vaikka lasken tämän todennäköisyyden vielä huomattavan pieneksi, niin se on nyt kuitenkin riittävän suuri, että olen alkanut epäsuorasti treidata kyseistä skenaariota.

Moni varmasti kysyy, miten tällaisen kaoottisen skenaarion todennäköisyyttä edes vakuuttavasti arvioidaan? No ei sitä voikaan kovin eksaktisti arvioida, mutta on meillä jotain hieman kolikon heittoa parempia keinoja tähänkin:

A: Kun tiedetään vuoden 2008 kaltaisten finanssikriisien keskimääräinen tilastollinen ilmaantuvuusstiheys eli ns. ”pre-test probability”
Niin B, Sitä voidaan täsmentää ylös tai alas erilaisilla ”testeillä”, jotka mitaavat ympäristötekijöitä (taloudessa), joiden vallitessa näiden kriisien ilmaantuminen vaikuttaa todennäköisemmältä.

Tätä A-kohdan ”pre-test” -todennäköisyyttä siis päivitetään joko ylös tai alas, kun talousympäristö ja siitä viestivät indikaattorit/testitulokset muuttuvat.

Talousympäristöstä viestiviä indikaattoreita on kvantitatiivisia ja kvalitatiivisia. Kvantitatiivisten mittareiden puolesta jonkinasteinen taantuma seuraavan 12 kk sisällä vaikuttaa nyt noin 80 % todennäköiseltä ja siitä lisää aivan kohta.

Taantuma voi olla usein hyvin lieväkin ja osakkeet eivät välttämättä laske kovinkaan paljoa. Taantuman ei kuitenkaan tarvitse välttämättä olla vakava, jotta osakkeet voivat laskea paljon, koska likviditeetti on osakkeiden arvostuksia ylläpitävä voima. Toki yleensä osake – ja yrityslainamarkkinoiden romahdus aiheuttaa sen, että lievästä taantumasta tuleekin vakava taantuma.

Talouslukujen puolesta on jo lähes päivänselvää, että jonkinlainen taantuma on suurella todennäköisyydellä tulossa. Huomioni on nyt kesällä kuitenkin kiinnittynyt ”kvalitatiivisiin” asioihin eli erilaisiin narratiiveihin, joista on tullut viime aikoina jopa pelottavan suosittuja. Niin suosittuja, että alan itsekin uskoa niihin ja pitää niitä 100% varmoina, vaikka järjellä ajateltuna minun ei pitäisi. Tässä yksi suosittu narratiivi tiivistetysti:

”Nyt loputkin keskuspankit ympäri maailman pysyvästi käynnistävät elvytyskoneet tarjoten loputonta likviditeettiä markkinoille ja korot ajetaan pysyvästi nollaan tai negatiivisiksi, joten valtioiden tai yritysten luottoriskillä ei ole enää niiden hinnoittelun kannalta mitään merkitystä. Tällaisessa ympäristössä paras mahdollinen treidi on olla longina duraatioon eli kahmia salkku täyteen pitkiä valtionlainoja, asuntoja, ja lähes monopoliasemassa olevia jättiyhtiöitä korkeilla arvostustasoilla vielä, kun niitä halvalla (tulevaan miinuskorkotasoon nähden) saa. Inflaatiosykliä säädellään jatkossa verotuksen ja valtion menojen avulla, ei koroilla. Ikiliikkuja on keksitty, joten kannattaa vain hypätä kyytiin ja nauttia matkasta niin kauan kun sitä kestää.”

En välttämättä ole eri mieltä tästä näkemyksestä ja tämä on yksi tulevaisuuden skenaario muiden joukossa. Osakemarkkinoiden todellinen nousu voi olla vasta aluillaan. Tämän treidin yksi ongelma tuntuu kuitenkin olevan, että se on jo nähty ja se on jo tehty. Minulla on tämän treidin jatkumisen kannalta ainakin kaksi huolta:

Maailma näyttää olevan pysyvästi muuttumassa sellaiseen suuntaan, jota kukaan meistä ei ole ennen kokenut (protektionismi, deglobalisaatio, pysyvät nollakorot ja ennätysvelkaisuus). Likviditeetti ei välttämättä ole loppumassa, jos keskuspankit sitä loputtomiin aikovat tarjota, mutta suurempi kysymys on, miten likviditeetti tulee tulevaisuudessa jakautumaan?
Kun ihmiset alkavat euforiassa jahtaamaan osakkeiden ja muiden omaisuusluokkien loputonta nousua ja kun uudet tätä jahtaamista puoltavat maailmankatsomukset (MMT etunenässä) valtaavat kaikkien ihmisten mielet, niin siinä vaiheessa on aina ollut oikea hetki poistua markkinoilta ja lyödä vetoa tätä kehitystä vastaan.

Ongelma vain on, että näin suuren syklin oikein ajoittaminen on ihan jäätävän vaikeaa. Kyseessä on lähes 100 vuoden mittainen suuri velkasykli, joten pienikin virhe ajoituksessa voi tarkoittaa, että olet seuraavat kaksi vuotta täysin väärässä. Siksi on parempi rakentaa ”skenaarioneutraali salkku” siten, että odotusarvot ovat puolellasi jokaisessa skenaariossa. Tähän kuitenkin liittyy huomattavasti epävarmuutta.

Makronäkemykseni tällä hetkellä tiivistetysti ovat:

Jonkinasteinen globaali taantuma on todennäköisin skenaario seuraavan 12 kk sisällä ja annan sille nyt 80% todennäköisyyden, mutta en vielä ota sen enempää kantaa taantuman mahdolliseen vakavuuteen.
Päinvastoin kuin yleisesti väitetään, niin itse asiassa korkomarkkinat hinnoittelee taantumaa liian vähän.
Lyhyet korot voivat mennä Yhdysvalloisakin nollaan, tuli taantumaa tai ei.
Jenkkien korkokäyrän nousu (steepening) todennäköisesti jatkuu.
Dollari on ehkä tärkein yksittäinen ratkaiseva tekijä sille, mikä tulee olemaan maailmantalouden suunta seuraavan parin vuoden aikana ja dollarin heikkeneminen voisi auttaa taantuman välttämisessä.
Sekä dollari että kulta (ja jenkkiosakkeet) voisivat jatkaa yhteistä nousuaan (yhden skenaarion mukaan)
Osakemarkkinan nousurallin jatkumista aliarvoidaan ja treidit kannattaakin asetella sen (voimakkaan) jatkumisen puolesta.
Rahoitusjärjestelmässä piilee selkeitä riskejä, jotka voivat tehdä tulevasta taantumasta poikkeuksellisen rajun ja aiheuttaa ison osake – ja yrityslainamarkkinoiden pudotuksen, mutta pidän tämän todennäköisyyden arviointia juuri nyt hyvin vaikeana.

Ennen kuin mennään syvemmälle näiden näkemysten perusteluihin, niin pari sanaa omasta prosessistani makrotreidaamiseen liittyen.

Konsensusnäkemyksellä ei tehdä ylituottoja, mutta työpaikan sillä saattaa säilyttää

Koska konsensus on lähes aina hinnoissa, niin ainoa tapa tehdä ylituottoa on jollain tavalla ja oikea-aikaisesti poiketa konsensuksesta.

Konsensusnäkemyksellä ei siis tehdä ylituottoja, mutta myöskin konsensuksesta poikkeaminen ainoastaan ”konsensuksesta poikkeamisen takia” on varma keino mennä poikki. Siitäkin huolimatta, vaikka lopulta olisitkin itse ollut oikeassa.

Vuoden 2008 finanssikriisistä, sen ”ennustaneista” hedgerahastoista ja niiden konsensuksesta poikkeavista taustahenkilöistä kertova kirja sekä siihen perustuva menestyselokuva The Big Short olisi ollut paljon mielenkiintoisempi, jos tarina olisi aloitettu kertomalla kaikista niistä treidereistä tai hedgerahastoista, jotka olivat konsensuksesta poikkeavalla näkemyksellä shorttaamassa Yhdysvaltojen asuntomarkkinoita luottoriskijohdannaisilla tai muilla johdannaisinstrumenteilla jo vuodesta 2003 lähtien. Väitän, että tässäkin menestystreidissä poikki menneitä hedgerahastoja tai yksittäisiä treidereitä oli vähintään satakertainen määrä verrattuna niihin, joista lopulta kirjoitettiin sankaritarinoita ja ohjattiin menestyselokuvia. The Big Short elokuva voitti yhden Oscarin ja on saanut IMDB-sivustolla 7.8 tähteä kymmenestä. Teeman mukaisesti kuitenkin totean, että se on elokuvana täysin epäonnistunut ja surkea.

Konsensusnäkemys osuu keskimäärin ja suurimman osan ajasta varsin lähelle oikeaa, koska se perustuu usein taaksepäin tai nykyhetkeen katsovaan dataan ja näiden datasarjojen muodostamiin trendeihin, joissa merkittäviä käänteitä tapahtuu kohtalaisen harvoin. Ihmiset joukkona myös muodostavat markkinan, joten yleensä markkinoilla hinnat edustavat konsensusnäkemystä eli markkinat diskonttaavat sen täysin hintoihin.

Konsensusnäkemys on siis ihan kiva näkemys, jos haluat julkisuudessa esittää keskimäärin oikeita väitteitä ja kun lopulta sen ainoan kerran oletkin pahasti väärässä, niin voit aina osoittaa sormella muita ympärilläsi olevia. Urariskin kannalta konsensusnäkemys lienee siis odotusarvoisesti paras vaihtoehto, mutta treidattavaa odotusarvoetua sillä tuskin tulee ikinä saavuttamaan.

Ihminen ei siedä epävarmuutta, joten pakenemme sitä palkkaamalla ekonomisteja ja kolikkoa heittäviä lääkäreitä

Eri skenaaroihin ja niiden epävarmuutta sisältäviin todennäköisyysarvioihin, jotka on muodostettu ennakkotodennäköisyyksien, loogisen päättelyn sekä parhaan mahdollisen olemassa olevan datan perusteella ja jotka täsmentyvät aina uuden informaation kehittymisen myötä, perustuva probabilistinen maailmankatsomus on tietysti kaikkien sivistyneiden ihmisten mielestä se paras lähestymistapa melkein kaikkiin asioihin elämässä - tai miksei vaikka yksinkertaisesti ihan kaikkiin asioihin?

Tästä huolimatta suurten ihmismassojen keskuudessa tällaiselle analyyttiselle lähestymistavalle riittää nimenomaan kaikkein vähiten ymmärrystä. Kun ihminen menee vaikkapa sydänsairauden pelossa tapaamaan lääkäriä, niin hän ei halua kuulla selityksiä ROC-käyristä, Bayesin teoreemasta, diagnostisten testien sensitiivisyyksistä tai spesifisyyksistä eikä siitä, miten sairauksien diagnosointi on dynaaminen prosessi, jossa arvioidaan sairauden ennakkotodennäköisyyden (”pre-test probability”) ja sitä täydentävien erilaisten diagnostisten testien tuottamien posteriori-todennäköisyyksien perusteella sairauden olemassaolon kokonaistodennäköisyyttä kyseisessä ihmisorganismissa sillä ajanhetkellä ja sairauden puhkeamisen todennäköisyyttä tietyllä ajanjaksolla tulevaisuudessa.

Ei. Ihminen haluaa yksinkertaisen kyllä vai ei -vastauksen siitä onko hän sairas vai terve, näitä perustavanlaatuisia käsitteitä sen kummemmin koskaan edes määrittelemättä. Tämän näkee mm. siitä, että markkinoille tupsahtaa aika ajoin erilaisia testityökaluja, laboratoriomittauksia ynnä muita kokeita, joiden diagnostinen ennustearvo on parhaimmillaankin verrattavissa kolikon heittoon. Koska ihminen ei siedä epävarmuutta, niin hän on valmis maksamaan tästä kolikon heitosta ja on tyytyväinen kun kolikon heitto on tapahtunut, oli tulos mikä tahansa. Joskus jopa ammattilaiset sortuvat käyttämään näitä huonoja työkaluja, koska epävarmuus koetaan niin kauheaksi asiaksi, että sitä täytyy paeta kaikin mahdollisin keinoin.

Talousmaailmassa pätee täysin samat epävarmuuden lainalaisuudet. Tulevaisuus on joukko erilaisia skenaarioita, joiden todennäköisyyden arviointiin liittyy epävarmuutta. Erilaisiin talouden indikaattoreihin ja niiden ennustearvoon liittyy epävarmuutta, jonka arvioiminen on erittäin vaikeaa, koska otanta on hyvin pieni (selvästi pienempi kuin esimerkiksi lääketieteessä).

Koska ihmiset eivät halua hyväksyä tätä epävarmuutta niin he tekevät, mitäs muutakaan, kuin palkkaavat ekonomistin kertomaan heille tuleeko huomenna taantumaa vai ei. Samasta syystä monet treidaajat, olivatpa he menestyneitä tai eivät, käyttävät esimerkiksi teknistä analyysiä luomaan illuusion epävarmuuden vähenemisestä, vaikka tekninen analyysi on kuitenkin sekä tutkimusten että nopean loogisen ajatusleikin perusteella lähtökohtaisesti turhaa roskaa 99% menetelmistä.

Alan tutkimukset osoittavat etteivät esimerkiksi ekonomistit ryhmänä pysty ennustamaan taloussykliä yhtään mitenkään. Poikkeuksia on toki aina, niin ekonomisteissa, makroanalyytikoissa kuin teknisen analyysin harrastajissa. Yhden poikkeuksen mainitakseni esimerkiksi Economic Cycle Research Institute on yksi niistä harvoista, joiden talousennustusten luotettavuudesta on jonkinlaista näyttöä. Tästä on kuitenkin vielä kohtalaisen pitkä matka treidattavaan odotusarvoetuun.

Koko ”epävarmuusongelmassa” ei ole kuitenkaan merkitystä sillä, onko ekonomisti, makroanalyytikko tai mikä tahansa ennustajaeukko tai -ukko fiksu vai tyhmä. Epävarmuutta sietämättömät ihmiset palkkaavat jonkun antamaan heille sellaisia vastauksia, joita he haluavatkin saada eli yleensä vain sellaisia vastauksia, jotka antavat kysyjälle mielenrauhan eli illuusion varmuudesta. Ongelma on siis kysyjässä, ei vastaajassa. Oikeanlaisten kysymysten esittäminen on muuten aivan liian aliarvostettu, mutta erittäin hyödyllinen taito elämässä. Etsi kysymyksiä, älä vastauksia.

Joka tapauksessa väitän, että epävarmuuden hyväksyminen ja rehellisyys omien kykyjen ja tietojen rajallisuutta kohtaan on yksi merkittävimmistä asioista, joka on parantanut ainakin minun elämänlaatua sekä treidaamisen tuottoja (toisistaan riippumattomasti tietenkin…)

Epävarmuutta voi hallita, mutta epävarmuutta ei voi poistaa. Jos meillä on jokin testi tai indikaattori, joka toimii edes hieman paremmin kuin kolikon heitto, niin se auttaa jo hieman eteenpäin. Kartoittamalla mahdollisimman paljon erilaisia tulevaisuuden skenaarioita sekä yhdistelmällä näitä testejä voimme sitten esittää valistuneita arvauksia, jotka ovat hieman kolikon heittoa parempia. Voimme myös arvioida mitä markkina on todennäköisesti jo hinnoitellut sisäänsä ja sen perusteella yrittää arbitroida markkinahintojen ja todellisuuden väliltä löytyvää epäsuhtaa.

Konsensusnäkemyksiä kuluneelta vuodelta

Jos viimeisimmän vuoden konsensusnäkemykset pitäisi laittaa aikajärjestykseen, niin tulos olisi mielestäni seuraava:

Kesällä 2018 talouskasvun ajateltiin yleisesti olevan huippuvireessä (”Global synchronized growth”)
Inflaatio oli hiljalleen heräämässä ja pitkät korot nousussa à Historiallinen korkojen härkämarkkina olisi päättymässä ja korot kääntymässä takaisin nousuun.
Keskuspankit ympäri maailmaa olivat nostamassa korkoja ja monien mielestä jopa liian myöhässä koronnostoaikeissa.

Esimerkiksi korkojohdannaisten hinnoittelua katsomalla tasan vuosi sitten pidettiin noin 75% todennäköisenä, että USA:n keskuspankki FED nostaa ohjauskoron vähintään 2,5-2,75% haarukkaan (korko tuolloin 1.75-2.00%) ja syksyllä 2018 tuo todennäköisyys oli jo 90%. Markkinat antoivat jopa hieman yli 30% todennäköisyyden sille, että ohjauskorko nousee 2019 joulukuuhun mennessä vähintään 3,0-3,25% haarukkaan. Pankkien analyytikot ja ekonomistit kautta linjan odottivat vielä vuosi sitten merkittäviä koronnostoja keskuspankeilta.

Kuten kuvaajasta huomataan, tänään tilanne on kääntynyt aivan päälaelleen. Koron leikkausta pidetään nyt 100% varmana asiana ja markkina antaa tätä kirjoittaessa jopa 60% todennäköisyyden sille, että joulukuuhun mennessä ohjauskorko on pudotettu vähintään 1,5-1,75% haarukkaan eli 0,75%-yksiköllä. Huhtikuun 2020 kokousta silmällä pitäen markkina hinnoittelee noin 47% todennäköisyyden, että ohjauskorkoa leikataan vähintään 4 pykälää eli 100 bps (1,0 %-yksikköä):

Viime joulukuussa yleisen narratiivin mukaan osakemarkkinan tulkinta tilanteesta oli, että FED nostaa korkoja heikentyvään talouteen aiheuttaen taantuman ja osakemarkkinat olisivat sen takia pudonneet hyvin nopeasti 20%.

Tänään valtavirtanarratiivin mukaan osakemarkkinan tulkinta tilanteesta on, että minkäänlaista taantumaa ei todennäköisesti tule ja koska FED laskee korkoja ja EKP on perunut koronnostoaikeet, niin kaikkien omaisuusluokkien, jotka tarjoavat nollaa korkeampia tuotto-odotuksia, täytyy nousta arvossa. Osakemarkkina voisi olla tähän näkemykseen perustuen jopa vähän korkeammalla ainakin jenkeissä (tulen tähän kohta tarkemmin). Keskuspankki ratkaisee siis ongelman, kuten kaikkina muinakin kertoina kuluneessa noususyklissä. Kaikkialla puhutaan ”insurance cutista” eli FED leikkaa korkoja ennaltaehkäisevästi välttääkseen taantuman.

Yleinen narratiivi on, että korkomarkkina ja osakemarkkina hinnoittelevat täysin päinvastaista skenaariota: Korkomarkkina hinnoittelee taantumaa ja osakemarkkina insurance cutin onnistumista ja pehmeää laskeutumista/välilaskua eli mid-cycle slowdownia. Osakkeet ovat kuulemma korkoihin nähden hysteerisen korkealla ja kun korot ja osakkeet laitetaan vertailuun, niin näiden täytyy kuulemma kohta ”mean revertoitua” eli lähestyä takaisin toisiaan eli joko osakkeet romahtavat tai korot nousevat rajusti. Usein kuuleekin seuraavaa: ”Koska korot ovat kuulemma aina oikeassa, niin osakkeiden täytyy siis romahtaa”:

Minä taas väitän, että tämä on kaikkein epäloogisin tulkinta koko tilanteesta. Pidän myös 2016 vuoden tapaista reaktiota hyvin epätodennäköisenä, missä sekä 10-vuotinen korko että osakkeet tekivät rajun nousun. Väitän, että asian laita onkin päinvastoin eli korot aliarvioivat taantuman tai nollakorkoja-ilman-taantumaa -skenaarion todennäköisyyttä ja osakkeet yliarvioivat eri negatiivisten skenaarioiden todennäköisyysjakaumaa: Osakkeet voisivat siis olla hieman korkeammalla ja korot alempana.

Mitä ihmettä oikein selitän? Osakkeethan ovat Yhdysvalloissa All Time High -lukemissa ja korot ovat tulleet erittäin rajusti alas!

Korkomarkkina ei hinnoittele taantumaa vaan uutta nousumarkkinaa

Oma tulkintani on täysin päinvastainen. Mielestäni korkomarkkina hinnoittelee tällä hetkellä uutta nousumarkkinaa: Korkokäyrä on määritelmän mukaisestikin aloittanut vuoden vaihteessa ns. ”bull steepening” -prosessin eli lyhyet korot ovat tulleet nopeammin alas kuin pitkät korot:

Jos korkomarkkina olisi paniikissa ja pelkäisi deflatorista taantumaa, joka on se todennäköisin seuraava taantuman muoto, niin ihmiset ostaisivat valtoimenaan pitkiä korkoja, kun niistä vielä saa edes jotain korkotuottoa lukittua. Nyt ostopaine kohdistuu korkokäyrän lyhyeen päätyyn, ja siihenkin vain maltillisesti, odotuksina A: FEDin ohjauskorkojen leikkaukset noin 1 %-yksiköllä ja B: talouden lievän laskusuhdanteen ”soft landing” keskuspankkien ansiosta. Esimerkiksi 2-vuotisten korkojen spekulatiivista positioitumista kuvaava Optix-indeksi on aika maltillisella tasolla. Spekulantit eivät odota Yhdysvalloissa korkojen painumista nollaan lähiaikoina (Lähde Sentimentrader):

Eurodollari-futuureita, jotka antavat suoran proxyn FEDin korkopäätösaikeista, katsoessa ”smart money”-positioituminen eli hedgers positioning on itse asiassa historiallisesti tarkasteltuna poikkeuksellisen voimakkaasti nettoshorttina. Punainen katkoviiva kuvaa yhden keskihajonnan poikkeamaa 3 vuoden liukuvasta keskiarvosta:

Kannattaa myös huomata, että korkomarkkinoista puhuttaessa pitää ottaa tarkasteluun myös yrityslainamarkkinat. Yrityslainat ovat osakkeiden kanssa edelleen huippulukemissa eli ne eivät hinnoittele taantumaa.

Korkomarkkinoita katsoessa konsensus siis selvästi on, että mitään niin vakavaa taantumaa ei hyvin todennäköisesti ole näköpiirissä, että korot tulisivat Yhdysvalloissa nopeasti painumaan nollaan tai että korot ylipäätään painuisivat takaisin nollaan ilman sen kummempaa taantumaa (tämäkin on nimittäin yksi mahdollinen skenaario). Korkomarkkina odottaakin maltillista noin 0,75-1 %-yksikön koronleikkuuta seuraavalle 10 kuukaudelle tätä kirjoittaessa.

Osakemarkkina taas hinnoittelee mielestäni huomattavasti varovaisempaa tulevaisuutta. Vaikka kurssit ovat osakeindeksien, kuten S&P 500:n pistelukemia tarkastellessa uusissa huippulukemissa, niin se on vain pintaraapaisu siitä, mitä osakemarkkina oikeasti haluaa meille kertoa. Sentimentraderin dataa katsoessa ”tyhmän rahan” luottamus on huipussaan, kun taas ”smart money” on huomattavasti varovaisemmin liikkeellä:

Ihmisten nopein ja intuitiivisesti helpoin tulkinta tästä on tietysti se, että markkinat romahtavat kohta, koska ”viisaat” ovat markkinoiden suhteen niin pessimistisiä ja ”tyhmät” yltiöoptimisia.

Oma näkemykseni kuitenkin on, että jos jokin tulee seuraavan puolen vuoden aikana kursseja johonkin suuntaan ohjaamaan, niin se on nimenomaan ”smart money” ja seuraavan oikeasti merkittävän liikkeen suunta tulee olemaan todennäköisemmin ylös kuin alas. En siis puhu muutamista 5-20% liikkeistä vaan seuraavasta 30-40% liikkeestä.

Tulkintani on, että markkina saattaisi kohta lasketella hieman alemmas esimerkiksi FEDin korkopäätöksen jälkeen, jolloin ”smart money” hyppää takaisin mukaan. Jenkkien talousdatalla on suuret todennäköisyydet yllättää positiivisesti syksymmällä, joka voisi antaa markkinoille mukavan nosteen loppuvuodeksi.

Forward earnings -kertoimiin perustuen markkina treidasi esimerkiksi edellisessä nousujaksossa 2017-2018 kertoimien puolesta 17-18 rangella, vaikka puhuttiin korkojen noususta, jolloin markkinoiden tulisi hyväksyä nollakorkomaailmaa matalammat arvostustasot. Nyt markkina on treidannut lähinnä 16-17 rangella eli alemmalla arvostustasolla, vaikka juuri nyt puhutaan ihan merkittävästäkin korkojenlaskusta ja uusista elvytysohjelmista, jolloin markkinan pitäisi hyväksyä korkeampi arvostustaso:

Erilaisten luottamusindikaattorien lisäksi sektoreita vertailemalla voi tulkita, että markkinoilla on ollut riskin karttamis -tilanne (risk off) päällä viimeiset 12 kuukautta. Likviditeetti ajautuu edelleen pois syklisiltä sektoreilta kohti defensiivisiä sektoreilta ja high beta -osakkeista kohti low beta -osakkeita, niin kuin on loogista odottaakin ottaen huomioon, että viimeaikainen talousdata on mitä on ja sijoittajien riskinottokyky on täysin hukassa. Ohessa muutamia sektorivertailuja esimerkiksi:

Oikeastaan carry-valuutat ovat ainoa merkki siitä, että markkina on ehkä pian kääntymässä takaisin risk on -moodiin. Yleensä ne ovatkin olleet selvästi varhaisin merkki tästä ja edellä kuvaamani sektorispreadit ovat reagoineet vasta paljon myöhemmin:

Tiivistetään hieman tulkintaani:

Korot ja erityisesti eurodollar-futuurit, hinnoittelevat nyt maltillista koronleikkuuta, mutta ei missään tapauksessa taantumaa ja nollakorkoja.
Osakemarkkinan kaikki viestit kertovat, että sijoittajat odottavat talouden laskusuhdanteen jatkuvan eli todennäköisesti odotetaan taantumaa ja sijoittajat välttävät taantumalle alttiimpia sektoreita.
Carry-valuutat antavat kuitenkin päinvastaista informaatiota ja hinnoittelevat jopa käännettä sijoittajien riskinottohalukkuudessa tulevaisuudessa

Jos talousdata alkaa syksyllä hetken ajaksi yllättämään positiiviseen suuntaan Yhdysvalloissa, niin odottaisin S&P 500:n liikkuvan aika herkästi 3200 – 3400 pisteen välimaastoon. Tämä voi tapahtua huolimatta siitä tuleeko taantumaa vai ei. Jos taantuma onnistutaan välttämään, niin nousupotentiaalia on vieläkin enemmän.

Tälle jälkimmäiselle skenaariolle merkittävin riski on tällä hetkellä oikeastaan dollari, jonka vahvistuminen tuo oman taloudellisen tiukentumisvaikutuksensa mukaan peliin. Jos dollari jatkaa vahvistumistaan, niin merkittävää tässä onkin mielestäni järjestys: Jos dollari jatkaa loppukesän ja syksyn viimeaikaista nousua ja EURUSD rikkoo psykologisen 1.11 rajan reilusti alaspäin, niin se voi jopa triggeröidä globaalin taantuman nopeammin. Jos taas talousdata lähtee ensin yllättämään Yhdysvalloissa ylöspäin, jonka seurauksena osakkeet ja dollari nousevat, niin saatamme nähdä koko vuosikymmenen kestäneen trendin edelleen jatkuvan eli Yhdysvaltojen osakemarkkinat jatkavat edelleen yliperformoimista muuhun maailmaan nähden. Tällöin voisin kuvitella euforisen nousumarkkinan Yhdysvaltoihin, joka samalla nostaa merkittävästi taloutta, jolloin FED lähtee toiveikkaana nostamaan korkoja, jolloin lopulta pienikin korkojen nosto yhdessä dollarin voimakkaan nousun kanssa ajaa isosti velkaantuneen maailman globaaliin taantumaan ja sitten osakkeissakin nähdään globaalisti erittäin raju pudotus.

Nyt jos dollari lähtee heikkenemään, mitä se ei ole näyttänyt tekevän kaikista suotuisista ympäristötekijöistä huolimatta (mikä on aina vähän huono merkki), niin se tukisi Yhdysvaltalaisia osakkeita ja talousyllätysten positiivista suuntaa.

Jos taas taantuma tulee niin kuin pidän todennäköisenä, niin tällöin FED ajaa korot myös nollaan ja käynnistää uudet elvytysohjelmat, moderni rahateoria (MMT) ottaa lisää tuulta siipiensä alle. EKP ja FED siis seuraavat Japanin tietä. Jos tämä todennäköisin skenaario tapahtuu, niin toki osakkeet voivat laskea vaikka 20-30 % nykyisestä, mutta en halua lähteä tätä sen kummemmin arvailemaan tai treidaamaan, koska se on liian vaikeaa.

Se mikä tässä on kuitenkin mielenkiintoista, niin korkomarkkina ei itse asiassa hinnoittele Yhdysvaltoihin nollakorkoja, vaikka kaikki merkit viittaavat siihen, että nollakorot on melkein ainoa vaihtoehto tilanteeseen kuin tilanteeseen, ellei dollari voimakkaasti heikkene lähiaikoina ja sitä kautta ”elvytä” taloutta.

Ehkäpä talousdata ei käännykään enää ylöspäin, mutta mitään varsinaista taantumaakaan ei tule? Tällainen jäätymis-skenaariokin on mahdollinen. Uskoisin, että myös silloin FED laskee korot todennäköisesti takaisin nollaan, tahti on vain hieman hitaampi ja ehkä sieltä on silti tulossa muitakin elvytyskeinoja edelleen käyttöön? Eri skenaarioiden ja niiden todennäköisyyksien puolesta näkemykseni siis on, että sekä korot että osakkeet ovat hieman väärässä paikassa juuri nyt: Lyhyet korot voisivat olla hieman alempana ja osakkeet hieman ylempänä.

Kaiken tämän perusteella strategiani on seuraava:

Olen longina eurodollari -futuureihin optioilla, koska korot voivat Yhdysvalloissa painua nollaan joko ilman taantumaa tai taantuman kanssa. Smart money -positiointi on tässä juuri nyt täysin päinvastainen, mutta sen kääntyessä liikkeet ylös voivat olla todella suuria. Samalla saan tällä tavalla myös hedgattua ”tail risk” -eventtejä.
Olen longina 2-vuotisiin jenkkikorkoihin ja shorttina 10-30 vuotisiin jenkkikorkoihin eli longina yield curve -steepeneriin.
Olen longina S&P 500 futuureihin call spreadeilla ja odotan lisääväni positiota jos esimerkiksi FEDin tulevaan korkopäätökseen saadaan ”sell the news” -tyyppinen reaktio.
Koko portfolion kannalta olennainen pairs trade on seuraava: Olen longina dollariin EURUSD-valuuttaparin kautta sekä longina kultaan (eli short USDXAU), koska kaikki merkit viittaavat siihen, että dollari ei näytä heikkenevän missään tilanteessa, mutta jos dollari lähtisi heikkenemään niin näen sen erittäin positiivisena asiana kullan nousutrendille ja jokseenkin myös osakkeille. Toisaalta taas jos dollari jatkaa vahvistumistaan, niin se ei välttämättä ole negatiivinen asia kullalle, koska vahvistuva dollari hidastaa maailmantaloutta ja siten voisi ajaa odotuksia reaalikoroista entisestään negatiivisemmaksi, mikä olisi hyvä asia kullan kannalta. Sekä kulta että dollari ovatkin viimeisen 12 kuukauden aikana molemmat vahvistuneet, toisin kuin monet osasivat reilu vuosi sitten kuvitella.

Miksi FEDin ”insurance cut” ei todennäköisesti onnistu?

Jos aloitetaan historiatilastoihin vedoten ennakkotodennäköisyyden arviointi, että tällainen insurance cut tulee pelastamaan tilanteen, niin nopeasti tarkasteltuna näyttää aika heikolta: Aloittaen tarkastelun 50-luvulta lähtien, on FED aloittanut korkojen leikkauksen velkasyklin loppupuolella 12 kertaa ja niistä vain kolme kertaa taantuma on onnistuttu välttämään/lykkäämään myöhemmäksi: Tässä on onnistuttu vuosina 1966, 1995 ja 1998. Ennakkotodennäköisyys taantuman välttämiselle on siis tällä perusteella 25 %.

Kuitenkin näihin kaikkiin aiempiin onnistuneisiin kertoihin poiketen väittäisin nykyisen talousympäristön olevan onnistumisprosentin kannalta vähemmän suotuisampi. Tänä päivänä väestön ikärakenne on aivan toinen, BKT-kasvu on huomattavasti maltillisemmalla tasolla, velkaa on merkittävästi enemmän ja taloussykliltä tuntuu puuttuvan sitä ylläpitävät euforiat, jotka 1960-luvulla olivat vahva väestörakenne (”baby boomers” -sukupolvi) ja 90-luvun lopussa internetkupla.

Reilu vuosi sitten ei ollut vaikea arvata, että näin käy, koska taloudellinen tilanne oli ja on edelleen ollut tiukentumassa peräti neljästä eri suunnasta:

Dollarin vahvistuminen: Heikentää sekä USA:n vientiyritysten että niiden kehittyvien markkinoiden yritysten tilannetta, joilla on paljon dollarimääräistä velkaa.
Ohjauskoron nostaminen.
Kvantitatiivinen tiukentaminen eli keskuspankin taseoperaatiot.
Kauppasota. Esimerkiksi NY Fedin viimeisimmän tutkimuksen valossa nykyinen kauppasota maksaa tyypilliselle amerikkalaiselle kotitaloudelle 831 dollaria ylimääräistä vuodessa: https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/05/new-china-tariffs-increase-costs-to-us-households.html

Näistä ainoat tekijät, mihin keskuspankki voi selvästi vaikuttaa on ohjauskorko ja taseoperaatiot. Väittäisin kuitenkin dollarin suunnan olevan selvästi tärkein yksittäinen tekijä, joka vaikuttaa eri skenaarioiden todennäköisyyksiin. Kauppasodan lopputulosta on vaikea mennä sanomaan, mutta en usko Yhdysvaltojen enää perääntyvän asiassa riippumatta siitä, kuka seuraavaksi asettuu presidentiksi. Jos kuitenkin Trump jatkaa, niin pidän todennäköisenä, että hän vain lisää vettä myllyyn kauppakiistoissa - erityisesti, jos maailmantalous päätyy taantumaan. Nyt myös eurooppa näyttää olevan Trumpin seuraava kohde.

Tärkeä yksinkertainen fakta myös on, että FED:n toteuttamat ohjauskoron leikkaukset näkyvät taloudessa vasta 12-18 kk päästä ja voidaan myös kysyä, mikä on koronleikkausten vaikutus reaalitalouteen, kun ollaan jo lähellä nollaa. Maailmantalous on käytännössä jo pian taantuman partaalla, joten korkojen leikkaaminen voi muutenkin olla liian myöhäistä.

Dollari näyttää edelleen poikkeuksellisen vahvalta eikä suostu heikentymään oikein mihinkään, vastoin melkein kaikkien odotuksia. Tämä on itse asiassa aika vaarallinen merkki, jos kaikki tavanomaisesti valuutan heikentymistä ennustavat tekijät ovat voimassa, mutta valuutta ei silti suostu heikkenemään.

Näiden laskelmien pohjalta annan taantuman välttämiselle 15-20% onnistumistodennäköisyyden.

Miten saataisiin aikaan osakemarkkinoiden suuri romahdus ja syvä taantuma?

Tämä alkaa olla mielestäni jo ihan realistinen skenaario, vaikkakin erittäin epätodennäköinen. Kaikki on mahdollista, mutta en juuri nyt näe, että tätä kannattaisi mennä treidaamaan ainakaan osakeindeksishortilla. Eurodollari-futuurit ovat tästäkin näkökulmasta paljon houkuttelevampi treidi.

Yksi näkemys, jota usein kuulee annettavan selitykseksi sille, miksi eurooppalaiset osakkeet ovat jenkkiosakkeisiin nähden menestyneet niin huonosti, on buybackit eli omien osakkeiden takaisinostot. Tälle taas selityksenä pidetään jenkkien yrityslainamarkkinaa ja erilaista verolainsäädäntöä, joka kannustaa yrityksiä tekemään omien osakkeiden takaisinostoja velalla, jota yhdysvaltalaisten yritysten on helppo saada. Yhdysvalloissa esimerkiksi eläkeyhtiöiden on helpompaa ostaa riskisempiä yrityslainoja kuin eurooppalaisten eläkeyhtiöiden. Tämä luo näiden yritysten velalle kysyntää ja tällä velalla yhdysvaltalaiset firmat ovat ostaneet valtavasti omia osakkeitaan pois markkinoilta kuluneessa noususyklissä.

Yritysten velka Yhdysvalloissa on merkittävästi paisunut, varsinkin CLO:n määrä (collateralized loan obligations). Tästä ainakin OECD ja kansainvälinen järjestelypankkikin (BIS) ovat antaneet muutamia varoituksen sanoja:

Tähän kuitenkin usein vastataan, että yritysten velka Yhdysvalloissa on vain 45 % BKT:stä ja siten tämä ei muodosta uhkaa rahoitusjärjestelmän stabiliteetille. Esimerkiksi asuntokuplassa 2008 velan määrä oli tähän nähden hieman yli tuplasti suurempi.

Todellisuudessa iso osa yritysten velkaa on nykyisin piilossa perinteisiltä tilastoilta. Yritykset nojaavat nykyään yhä useammin muihin sovellettuihin rahoitusratkaisuihin siten, että se ei näy tasenumeroissa (off-balance-sheet-funding). Esimerkiksi BIS arvioi, että todellisuudessa Yhdysvalloissa yritysten velan osuus BKT:stä on lähempänä 75 %:a ja joidenkin spekulatiivisten arvioiden mukaan jopa tämän yli.

Suurin osa tästä velan kasvusta on tapahtunut nimenomaan BBB- ja A-luokituksen yrityslainoissa, jotka ovat ne viimeiset tasot ennen roskalainaluokitusta eli sitä luokitusta, johon mentäessä sääntely alkaa rajoittamaan esimerkiksi yhdysvaltalaisten eläkeyhtiöiden omistusta näissä lainoissa:

Mitä siis tapahtuu, jos näiden BBB-yrityslainojen luokitukset alkavat pudota roskalainaluokkaan? Se voisi ainakin teoriassa jäädyttää sekä investment grade - että high yield -yrityslainamarkkinoiden likviditeetin ja lopulta feedback-efektit osuvat myös osakemarkkinaan, koska yritysten omien osakkeiden takaisinostojen rahoitus kaatuu yrityslainamarkkinan kaatuessa. Tässä on kuitenkin tärkeää huomioida, että USA:ssa nimenomaan muut kuin rahoitusalan yritykset ovat olleet merkittävin osakkeiden netto-ostaja kuluneella vuosikymmenellä ja ainoa netto-ostaja vuoden 2015 jälkeen:

Samaan aikaan yrityslainoissa on käynnistynyt valtava lainojen uudelleenjärjestely (maturity wall):

Koska Yhdysvaltojen väestön ikärakenne on länsimaille tyypillinen ”pyramidi väärinpäin”, niin käytännössä eläköityvät ikäluokat ovat joutuneet vähentämään osakepainoaan ja siirtymään matalariskisempiin vaihtoehtoihin eli käytännössä lisäämään yrityslainojen painotusta. Näiden lainojen turvin yritykset ovat toimineet näiden osakkeiden myyjien vastapuolena ja viime aikoina myös kasvavasti netto-ostajina.

Eläkeyhtiöiden uusiin sijoituksiin (yrityslainoihin) kohdistuvaa kassavirtaa kuitenkin uhkaa

Kasvava tarve myydä sijoituksia eläkevastuiden kasvaessa, kun väestö edelleen ikääntyy ja eläköityy.
Pienenevät verotulot, jotka ovat suoraan sidottuna velkasykliin, jonka suunta on tällä hetkellä alas kohti taantumaa.

Tässä voisi siis nähdä ikävän feedback-loopin, jossa yrityslainamarkkinan jäädyttyä omien osakkeiden takaisinostot jäätyy, joka aiheuttaa osakemarkkinoiden laskun, joka ruokkii likviditeettikriisiä edelleen.

Eli en siis pidä ollenkaan mahdottomana osakkeiden suurta romahdusta, mutta pidän tätä näkemystä edelleen enemmän teoreettisena kuin realistisena. Heittäisin tälle skenaariolle korkeintaan 3% todennäköisyyden seuraavalle 12 kuukaudelle.

Käytännössä tämän skenaarion toteutuminen tarkoittaisi sitä, että ensimmäisenä nimenomaan high yield -markkinan likviditeetti kuihtuu, kun iso kasa eläkeyhtiöiden omistamia yrityslainoja alenee roskalainaluokkaan, jolloin niihin kohdistuu sääntelyn takia valtavasti myyntipainetta. Tämä tarkoittaisi kovaa iskua high yield -ETF:lle. Jos näiden ETF:ien markkinatakaus lakkaa toimimasta alla olevan lainamarkkinan likvidteetin romahtaessa, niin voisiko se aiheuttaa vastaavan romahduksen kuin mitä nähtiin short volatility ETF:ssä vuoden 2018 alussa?

Jos minulla olisi instituutionaalisen sijoittajan resurssit, niin mielestäni paras tapa hedgata salkku tail riskeiltä juuri nyt olisi ostaa high yield -sektorin luottoriskijohdannaisia. No, minulla on noin 1% salkusta tällä hetkellä näiden high yield -ETF:ien myyntioptioissa, joiden hinnoittelu vaikuttaa aika kohtuulliselta. Kukaan ei odota, että näiden ETF:ien arvo voisi laskea muutamassa kuukaudessa vaikka 50%. Se on kuitenkin ainakin teoriassa mahdollista, jos high yield -lainoilta katoaa markkina luottoluokitusten alenemisten ja edellä kuvatun skenaarion myötä. Olen valmis häviämään 1% salkusta sen puolesta, että tämä on yksi epätodennäköinen tulevaisuuden skenaario.

Tomi Haajatan foorumiblogi