Laatusijoittaja pyrkii löytämään pörssistä ensiluokkaisia yrityksiä, niin sanottuja laatuyhtiöitä. Laatuyhtiöt ovat tyypillisesti markkina-asemaltaan vahvoja ja omaavat selkeitä kilpailuetuja alan pienempiin toimijoihin tai alalle pyrkiviin uusiin tulokkaisiin nähden. Tällaisten ensiluokkaisten yhtiöiden kassavirta on vahva, mikä usein tarkoittaa vähäisiä investointitarpeita liiketoiminnan ylläpitoon. Laatuyhtiöiden tulos on vakaa esimerkiksi suhdanteista vain vähän riippuvien huoltopalveluiden johdosta. Laatuyhtiöitä johdetaan omistajalähtöisesti, jolloin kannattavuus menee aina yltiöpäisen kasvun edelle. Kasvu on toki tärkeää, mutta se toteutetaan harkiten ja mielellään orgaanisesti. Lisäksi laatuyhtiöt ovat hyvin vakavaraisia eli niiden taseita ei ole pumpattu täyteen velkaa.
Jokainen sijoittaja varmasti allekirjoittaa edellä kuvatut laatuyhtiön ominaispiirteet. Mutta kuinka sijoittaja voi käytännössä tunnistaa hyvin johdetut markkinajohtajat, joiden kilpailuetu pitää kilpailijat loitolla ja kassavirran vahvana. Edellä kuvatun kaltaisia yhtiöitä voi luonnollisesti etsiä useilla eri tavoilla niin kvalitatiivisesti kuin kvantitatiivisestikin, mutta kuvaan tässä artikkelissa yhden helpon ja suoraviivaisen tavan laatuyhtiöiden metsästämiseen. Lisäksi sovellan menetelmää Helsingin pörssissä ja listaan kotipörssimme laadukkaimmat yhtiöt. Lopuksi tarkastelen laadukkaimpien yhtiöiden arvostusta ja pohdin millä hinnalla niiden ostamista kannattaa harkita.
Ylituotto kertoo yhtiön laadusta
Kaikki laatuyhtiön ominaispiirteet voidaan tiivistää yhteen ainoaan tunnuslukuun: excess return. Tälle luvulle ei ole vakiintunutta suomenkielistä nimitystä, mutta olen tottunut puhumaan ylituotosta. Tunnusluku kertoo, kuinka monta prosenttiyksikköä yhtiön oman pääoman tuotto on sijoittajien tuottovaatimusta suurempi. Kyse on siis nimenomaan yhtiön ylituotosta, jota ei pidä sotkea sijoittajan ylituottoon, joka kuvaa sijoittajan tuottoa suhteessa markkinaindeksin tuottoon.
Ylituotto saadaan laskettua yhtiön oman pääoman tuoton (ROE = EPS / oman pääoman tasearvo) ja sijoittajan tuottovaatimuksen erotuksena:
Käytännössä sijoittajan kannattaa laskea yhtiöiden oman pääoman tuotot esimerkiksi viiden vuoden ajalta ja verrata viisivuotisjakson keskiarvoja sijoittajien yhtiöille asettamiin tuottovaatimuksiin. ROE kannattaa laskea nimenomaan useammalta vuodelta, jotta sijoittaja saa kuvan yhtiön normaalista tuottoasteesta yli suhdanteiden. Mitä suurempi ylituotto on, sitä enemmän yhtiö luo omistaja-arvoa ja sitä laadukkaammasta yhtiöstä on tämän mittarin mukaan kyse. Jos ROE:n ja tuottovaatimuksen erotus on nolla, yhtiö ei luo omistaja-arvoa. Jos taas erotus on negatiivinen, yhtiö tuhoaa liiketoiminnallaan omistaja-arvoa.
Oman pääoman tuoton laskeminen on suoraviivaista eikä siihen juurikaan liity tulkinnanvaraa (itse asiassa valtaosa yhtiöistä kertoo luvun vuosikertomuksissaan ja muissa tulosraporteissaan, joten omia laskelmia ei välttämättä edes tarvita). Sijoittajan tuottovaatimuksen määrittäminen ei sitä vastoin ole aivan yksiselitteistä. Koska jokainen sijoittaja voi määrittää oman tuottovaatimuksensa itse, ylituotto voi näyttäytyä eri sijoittajille hieman erisuuruisena. Tästä huolimatta jokaiselle yhtiölle voidaan laskea markkinoiden (keskimääräinen) tuottovaatimus. Tämä tuottovaatimus kuvaa sijoittajien kollektiivista vaadetta, joka heijastelee yritykseen liittyvää riskiä. Tarkastellaan seuraavaksi hieman tarkemmin erilaisia tapoja tuottovaatimuksen määrittämiseen.
Sijoittajan tuottovaatimus heijastelee riskiä
Vaikka tuottovaatimuksen suuruus on loppujen lopuksi jokaisen oma päätös, tulisi sen normaalisti määräytyä riskittömän koron ja sijoituskohteen riskin perusteella. Rahoitusteoriassa sijoittajan tuottovaatimuksen muodostumista kuvataan yleensä ns. CAP-mallin (Capital Asset Pricing Model, CAPM) avulla seuraavasti:
Riskitön korko tarkoittaa tuottoa, jonka sijoittaja saa riskittömästi ja sen synonyymina pidetään yleensä valtion obligaatiokorkoa. Riskipreemiolla puolestaan tarkoitetaan ”lisätuottoa”, jonka sijoittaja vaatii sijoittaessaan riskitöntä vaihtoehtoa riskisempään kohteeseen. Yksittäisen yhtiön kohdalla riskipreemio muodostuu kahden komponentin, beta-kertoimen ja markkinariskipreemion, tulona. Markkinariskipreemio kuvaa osakesijoituksilta yleisesti vaadittavaa preemiota suhteessa riskittömään korkoon. Beta-kerroin puolestaan mittaa yksittäisen osakkeen riskiä. Jos beta on tasan yksi, osake vastaa riskiltään osakemarkkinoiden keskimääräistä riskiä. Ykköstä suurempi beta tarkoittaa keskimääräistä riskisempää yritystä. Jos taas beta on alle yhden, yhtiön riski on keskimääräistä pienempi.
Tällä hetkellä yleinen korkotaso on poikkeuksellisen alhaalla ja riskitön korko siksi lähellä nollaa. Normaalisti valtioiden 10 vuoden obligaatioiden korot ovat kuitenkin pyörineet noin 5 % kieppeillä. Markkinariskipreemio on historiallisesti ollut noin 4 %. Koska keskimääräisen yhtiön beta on yksi, antaa CAP-malli keskimääräisen yhtiön tuottovaatimukseksi 9 %.
Osakemarkkinoiden historiallinen tuotto voidaan jakaa komponentteihin myös toisella tavalla. Osakkeiden historiallinen 9 % nimellistuotto on jakautunut 4 % osinkotuottoon ja 5 % osinkojen kasvuun. Koska hyvin hajautetun osakesalkun voi odottaa historian nojalla tuottovan pitkällä aikavälillä noin 9 % vuodessa, rationaalinen sijoittaja luonnollisesti vaatii keskivertoyhtiöltä aina vähintään 9 % tuoton, vaikkei hän olisi kuullutkaan CAP-mallista.
Osakemarkkinoiden tarjoama tuotto (tarjonta) siis vastaa sijoittajien kollektiivina vaatimaa tuottoa (kysyntä). Toisin sanoen sijoittajat hinnoittelevat osakkeet niin, että niistä on saatavissa heidän vaateensa mukainen tuotto. Näin ollen pitkän aikavälin tasapainotilassa kysyntään perustuva malli (CAPM) antaa täsmälleen saman lopputuloksen kuin tarjontaan perustuva malli (tuotto-odotus = osinkotuotto plus osinkojen kasvu). Seuraava taulukko esittää kysyntä- ja tarjonta-mallin välisen identiteetin:
Taulukko 1. Kysyntämallin (CAPM) komponentit ja niiden vastineet tarjontamallissa.
Kuten yllä olevasta taulukosta nähdään, riskitön korko heijastelee odotuksia osinkojen kasvusta (talouskasvusta). Toisin sanoen esimerkiksi 6 % koron tarjoaminen maailmassa, jossa talous kasvaa vain 5 %, ei ole kestävällä pohjalla. Vastaavasti osinkotuotto asettuu täsmälleen sijoittajien riskipreemiota vastaavalle tasolle. Sijoittajathan maksavat osakkeista vain sen hinnan, jolla he saavat riittävän korvauksen ottamastaan riskistä. Lyhyellä aikavälillä taulukon 1 jokainen komponentti voi luonnollisesti vaihdella markkinoiden tunnelman ja lähiajan näkymien mukaan, mutta normaaliolosuhteissa ja pitkällä aikavälillä komponentit asettuvat tasapainoon.
Ylituotot Helsingin pörssissä
Tarkastellaan seuraavaksi kuinka hyvin Helsingin pörssin suuryhtiöt (TOP 50) ovat onnistuneet luomaan omistaja-arvoa (tekemään ylituottoa) viimeisen viiden vuoden aikana. Laskin jokaisen yhtiön oman pääoman tuoton viiden vuoden keskiarvon ja vähensin sen osinkotuoton ja kestävän kasvutekijän summana määritetystä tuottovaatimuksesta. Vuoden 2016 oman pääoman tuotot ovat analyytikoiden konsensusennusteita niiden yhtiöiden kohdalla, jotka eivät vielä olleet kirjoitushetkellä julkaisseet koko viime vuoden tilinpäätöstään. Osinkotuoton laskennassa on käytetty 27.2.2017 osakekursseja ja analyytikkoennusteita vuoden 2017 osingosta. Kestävän kasvutekijän olen arvioinut kullekin yhtiölle kvalitatiivisesti (4-6 % yhtiöstä riippuen).
Alla oleva kuva esittää laskuharjoitukseni lopputulokset. Vähän yli puolet yhtiöistä on viimeisen viiden vuoden aikana kasvattanut omistaja-arvoa (ylituotto vähintään 2 prosenttiyksikköä). Yhteensä 11 yhtiötä on kyennyt yli 10 prosenttiyksikön ylituottoon. Kuitenkin jopa neljäsosa pörssimme suuryhtiöistä on tuhonnut omistajien varallisuutta. Tässä tarkastelussa omistaja-arvon tuhoajiksi on laskettu yhtiöt, joilla oman pääoman tuoton ja tuottovaatimuksen erotus on pienempi kuin -2 prosenttiyksikköä. Viidesosa yhtiöistä ei luonut eikä tuhonnut omistaja-arvoa. Näiden yhtiöiden ylituotto asettui -2 ja 2 prosenttiyksikön väliin (huom! koska tuottovaatimuksen määrittäminen ei ole yksiselitteistä, kannattaa käyttää tämän tyyppistä muutaman prosenttiyksikön haarukkaa).
Kuva 1. Yhtiöiden yli- ja alituotto (prosenttiyksikköä) Helsingin pörssissä 2012-2016.
Jos yhtiöiden yli- ja alituottoja tarkastellaan vertailun vuoksi vain vuodelta 2016, voidaan odotetusti havaita, että ääripäihin osuu viisivuotistarkastelua enemmän yhtiöitä. 12 yhtiötä ylsi viime vuonna yli 10 prosenttiyksikön suuruiseen ylituottoon. Viisivuotistarkastelussa vain yhden yhtiön alituotto oli heikompi kuin 10 prosenttiyksikköä, mutta viime vuonna peräti neljän yhtiön alituotto painui 10 % huonommalle puolelle. Viisivuotistarkastelun tapaan myös vuonna 2016 hieman yli puolet yhtiöistä kykeni luomaan omistaja-arvoa. Omistaja-arvoa tuhoavien yhtiöiden määrä oli viime vuonna kuitenkin pienempi, sillä vain viidesosa yhtiöistä teki alituottoa.
Kuva 2. Yhtiöiden yli- ja alituotto (prosenttiyksikköä) Helsingin pörssissä 2016.
Helsingin pörssin laadukkaimmat yhtiöt
Kuten todettu, ylituottoa voidaan pitää parhaana yksittäisenä yhtiön laatua mittaavana tunnuslukuna. Tuottovaatimuksen määrittämiseen liittyvistä haasteista huolimatta ylituotto on myös helposti laskettavissa. Alla oleva taulukko esittää ylituottoon perustuen Helsingin pörssin kymmenen laadukkainta yhtiötä viimeisen viiden vuoden perspektiivillä.
Taulukko 2. Helsingin pörssin parhaat yhtiöt ylituotolla (5 vuoden keskiarvo) mitattuna.
Jokainen TOP 10 -yhtiöistä yltää kaksinumeroiseen ylituottoon. Orion ja Kone erottuvat silti selkeästi muista. Niiden oman pääoman tuotto on yli 30 prosenttiyksikköä sijoittajien tuottovaatimusta suurempi.
Laatuyhtiöiden arvonmääritys
Paraskaan yhtiö ei kuitenkaan ole hyvä sijoitus, jos siitä maksaa liikaa. Toinen sijoittajan haaste liittyy ylituottojen kestävyyteen. Varovainen sijoittaja ei luota siihen, että yhtiöt pystyvät ylläpitämään poikkeuksellisen hyvää pääoman tuottoaan ikuisesti. Tästä syystä yhtiöille on hyvä määrittää niin sanottu normaali ROE, joka kuvaa tuottoastetta, jolla yhtiön arvioidaan operoivan vielä vuosien päästä tulevaisuudessa. Tässä voi käyttää apuna kvalitatiivista analyysia. Ellei sijoittaja ole analysoinut yhtiöitä tarkemmin, eikä normaalista tuottoasteesta ole siksi mitään arviota, kannattaa historiallista pääoman tuottoa pudottaa jonkin tietyn turvamarginaalin verran, esimerkiksi -20 % (huom! prosenttia, ei prosenttiyksikköä) kaikille yhtiöille. Kun normaali ROE on määritetty joko analyyttisesti tai edellä kuvatun nyrkkisäännön avulla, yhtiöille voidaan sen jälkeen laskea normaali ylituotto.
Käytetään normaalia ylituottoa seuraavaksi yhtiöiden osakkeiden arvonmäärityksessä. Arvonmääritykseen tarvitaan lisäksi tieto yhtiöiden vuoden 2016 oman pääoman tasearvoista. Ylituottoon perustuva osakkeen arvo voidaan laskea seuraavasti:
Kaavan logiikka on helppo ymmärtää. Kun prosentuaalinen normaali ylituotto kerrotaan viimeisen tilikauden euromääräisellä omalla pääomalla (tasearvolla), saadaan selville kuinka paljon yritys luo omistaja-arvoa euromääräisesti. Kun tämä jaetaan tuottovaatimuksen ja kestävän kasvun erotuksella (Gordonin kaavaa soveltaen), saadaan selville ylituottojen nykyarvo. Koska ylituoton lisäksi myös yrityksen ”normaalilla” tuotolla (se osa kokonaistuotosta joka vastaa sijoittajien tuottovaatimusta) on luonnollisesti arvoa, tulee ylituottojen nykyarvoon lisätä oman pääoman tasearvo, joka suoraan vastaa normaalituoton arvoa.
Otetaan helppo esimerkki. Yhtiön oma pääoma on euron per osake, normaali ylituotto 15 %, sijoittajan tuottovaatimus 10 % ja kestävä kasvu 5 %. Näin ollen yhtiö luo omistaja-arvoa 0,15 EUR per osake (15 % x 1 EUR). Kun tämä jaetaan tuottovaatimuksen ja kestävän kasvutekijän erotuksella (10 % - 5 % = 5 %), saadaan ylituottojen nykyarvoksi 3 EUR per osake (0,15 EUR / 5 %). Kun tähän lisätään oma pääoma, saadaan osakkeen arvoksi 4 EUR.
Edellä esitetyllä kaavalla lasketut osakkeiden arvot näkyvät taulukosta 3. Kun osakkeen arvoa verrataan pörssikurssiin, voidaan yhtiöt asettaa järjestykseen arvopotentiaalin perusteella. Arvioitujen oman pääoman tuottoasteiden ja tuottovaatimusten perusteella Wärtsilä, Ponsse ja Olvi ovat ainoat aliarvostetut yhtiöt kymmenen laadukkaimman yhtiön listalla.
Taulukko 3. Ylituoton (5 vuoden keskiarvo) perusteella parhaiden Helsingin pörssin suuryhtiöiden arvonmääritys.
Mikäli sijoittaja pitää osinkotuoton ja kestävän kasvutekijän avulla määritettyä tuottovaatimusta liian matalana omiin tavoitteisiinsa nähden, hän voi käyttää suoraan myös omaa tuottovaatimustaan. Koska esimerkiksi oma tuottovaatimukseni on 12 %, ei Helsingin pörssistä löydy tällä hetkellä juurikaan ostettavaa. Vaikka tiputtaisin tuottovaatimukseni 10 % tasolle, ostokohteet olisivat vähissä. Taulukossa 4 yhtiöiden arvonmääritys on suoritettu 10 % tuottovaatimuksilla. Kuten nähdään, tuottovaatimuksen suuruus vaikuttaa merkittävästi osakkeen arvoon. Näin korkealla tuottovaatimuksella pörssin laadukkaimmat yhtiöt ovat tällä hetkellä selvästi yliarvostettuja, mikä omalta osaltaan kertoo pörssisyklin vaiheesta.
Taulukko 4. Ylituoton (5 vuoden keskiarvo) perusteella parhaiden Helsingin pörssin suuryhtiöiden arvonmääritys 10 % tuottovaatimuksella.
Taulukon 4 perusteella (10 % tuottovaatimus) matalin yliarvostus on Koneella (28 %), Ponssella (32 %) ja Tikkurilalla (34 %). Kun huomioidaan, että niin Koneen kuin Ponssenkin normaali ROE on arvioitu huomattavasti viime vuosien lukuja matalammaksi, arvonmääritystä ei voi pitää ainakaan liian optimistisena. Tästä huolimatta näiden yhtiöiden yliarvostus on historiallisessa perspektiivissä melko pieni, vaikka käytetty tuottovaatimus on kohtalaisen korkea. Kone ja Ponsse on ehdottomasti syytä ottaa tarkempaan seurantaan mahdollisia kurssidippejä silmällä pitäen.
Yhteenveto
Laatusijoittaja pyrkii sijoittamaan vain pörssin parhaisiin yhtiöihin. Nämä niin sanotut laatuyhtiöt ovat usein markkinajohtajia, joilla on selkeä kilpailuetu muihin alan yrityksiin nähden. Laatuyhtiöt ovat poikkeuksellisen kannattavia, vähävelkaisia ja hyvin johdettuja. Niiden investointitarpeet ovat vähäiset ja kassavirta siksi vahva ja vakaa.
Laatuyhtiöitä voi etsiä monella eri tavalla niin kvalitatiivisesti kuin kvantitatiivisestikin. Yksi suoraviivaisimmista tavoista laatuyhtiön löytämiseksi on selvittää, kuinka paljon yhtiö tekee niin sanottua ylituottoa. Mitä enemmän yhtiön oma pääoma tuottaa sijoittajien tuottovaatimukseen nähden, sitä suurempi on ylituotto ja sitä laadukkaammasta yhtiöstä on tämän mittarin mukaan kyse.
Oman pääoman tuotto lasketaan yksinkertaisesti jakamalla nettotulos (tai osakekohtaisessa tarkastelussa EPS) oman pääoman tasearvolla. Tuottovaatimuksen määrittäminen ei ole aivan yhtä helppoa ja periaatteessa tuottovaatimus voi vaihdella sijoittajasta riippuen. Tästä huolimatta kaikille yhtiöille voidaan määrittää markkinoiden keskimääräinen tuottovaatimus esimerkiksi CAP-malliin tai osakemarkkinoiden historialliseen tuottoon perustuen. Koska hyvin hajautettu osakesalkku on tuottanut noin 9 % vuodessa, rationaalinen sijoittajaa vaatii keskivertoyhtiöltä aina vähintään 9 % tuoton. Keskimääräistä riskisemmiltä yhtiöiltä tulee vaatia tätä suurempaa ja vähempiriskisiltä pienempää tuottoa.
Vuosien 2012-2016 keskiarvoilla mitattuna Helsingin pörssin suuryhtiöistä (TOP 50) hieman reilu puolet on yltänyt ylituottoon ja kasvattanut siten omistajiensa varallisuutta. Valitettavasti neljäsosa yhtiöistä on vastaavana aikana tuhonnut omistajiensa varallisuutta. Viidesosa yhtiöistä on toiminnallaan pystynyt säilyttämään omistajiensa varallisuuden. Kun tarkastellaan vain vuotta 2016, alituottoa tehneiden yhtiöiden määrä pienenee viidesosaan.
Jos laatuyhtiön mittarina käytetään yksinkertaisuuden vuoksi 5 vuoden keskimääräistä ylituottoa, Helsingin pörssin suuryhtiöistä laadukkaimmiksi kohoavat Orion, Kone ja Ponsse. Koska laadukas yhtiö ei automaattisesti ole laadukas sijoitus, tulee sijoittajan tarkastella myös yhtiöiden arvostusta. Jos tuottovaatimus määritetään osinkotuoton ja kestävän kasvutekijän perusteella, laadukkaimpien yhtiöiden (TOP 10) joukossa vain Wärtsilää, Ponssea ja Olvia voidaan pitää nykyisillä osakekursseilla aliarvostettuina. Jos tuottovaatimus nostetaan 10 % tasolle, mikään TOP 10 -yhtiöistä ei nykyhinnalla houkuttele. Koneen, Ponssen ja Tikkurilan yliarvostus on maltillisin, joten kurssidipit voivat tarjota näissä yhtiöissä ostopaikkoja 10 % tuottoa tavoittelevalle sijoittajalle.
R.W.
Keskustele kirjoituksesta foorumillamme.
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
