Arvosijoittajat eivät perinteisesti anna kovin suurta painoarvoa yrityksen kasvulle. Klassinen arvosijoittaja keskittyy yhtiöihin, joiden arvo perustuu mieluummin jo todistettuun tuloksentekokykyyn kuin kaukana tulevaisuudessa oleviin projekteihin. Tulevat kasvuhankkeet ovat epävarmoja ja siksi luonteeltaan spekulatiivisia. On siis turvallisempaa pitäytyä yhtiöissä, jotka jakavat suuren osan tuloksestaan omistajille ja välttävät riskialttiita investointeja.
Kuten kirjoituksiani pidempään seuranneet tietävät, pidän itseäni kyllä arvosijoittajana, mutta en käsitteen perinteisessä merkityksessä. En metsästä pörssistä pelkästään vakaita ”osinkokoneita”, jotka olisi hinnoiteltu alle tasearvonsa. Pidän itseäni arvosijoittajana siksi, että etsin laadukkaita yrityksiä, joiden hinta on pörssissä alle yhtiöiden todellisen arvon. Puhun itse mieluummin laatusijoittamisesta, joka on mielestäni kuvaavampi termi. Joku voisi kutsua minua myös moderniksi arvosijoittajaksi, joku toinen GARP-sijoittajaksi (growth at the reasonable price).
Mutta termit sikseen! Pointtini on, että kasvua karsastavat arvosijoittajat jättävät suosiolla hyödyntämättä yhden sijoitusmahdollisuuden lähteen. Jos yhtiön kasvupotentiaalia ei ole hinnoiteltu pörssissä täyteen arvoonsa, kyse on varteenotettavasta sijoituscasesta, johon kannattaa tarttua. Vähän sama asia kuin pokeripöydässä pelaaja jättäisi yhden kortin aloituskädestään katsomatta. Luonnollisesti tällaisella pelaajalla ei ole mitään mahdollisuuksia menestyä pidemmällä aikavälillä. Sama pätee myös sijoittamiseen. Sijoittamisessa kilpailu on niin kovaa, ettei muille ole syytä antaa yhtään tasoitusta. Tasoituksen antaminen voi tietysti johtua siitä, ettei kaikilla sijoittajilla ole käytössään työkaluja, joilla ongelman ratkaisua voisi lähestyä. Siksi esittelen tässä kirjoituksessa yksinkertaisen lähestymistavan siihen miten sijoittaja voi määrittää yrityksen kasvun todellisen arvon ja selvittää kuinka paljon tästä kasvusta joutuu pörssissä maksamaan. Aloitan aiheen pureskelun kuvaamalla liiketoiminnallisen taseen käsitteistöä, joka on ymmärrettävä ennen kasvun arvonmäärityksen algebraan siirtymistä. Kasvuinvestointien arvonmäärityksen fundamentaalisen perustan käsittelyn jälkeen kuvaan prosessia esimerkkien kautta. Lopuksi tutkin muutamaa pörssiyhtiötä. Kuinka paljon niiden kasvupotentiaalista joutuu pörssissä maksamaan ja mikä tämän potentiaalin todellinen arvo on.
Yrityksen liiketoiminnallinen tase: nykyinen omaisuus ja tulevat kasvuinvestoinnit
Lähdetään liikkeelle kuvaamalla yrityksen nykyinen omaisuus ja tulevat kasvuinvestoinnin ns. liiketoiminnallisen taseen avulla. Tämän kaltaista tasetta et löydä yrityksen tilinpäätöksestä, koska kyse ei ole kirjanpidollisesta taseesta, jossa vastaavaa-puoli jaetaan pitkäaikaisiin (pysyviin) ja lyhytaikaisiin (vaihtuviin) varoihin. Toisekseen kirjanpidon tase on ankkuroitu historiaan eli omaisuuserien arvo perustuu alkuperäisten investointien arvoon, kun taas liiketoiminnan tase on tulevaisuuteen katsova, jolloin sen arvo on omaisuuden luoman tulevan kassavirran nykyarvo.
Kuva 1. Yrityksen liiketoiminnallinen tase.
Nykyisen omaisuuden arvo
Yrityksellä on kaksi vaihtoehtoista tapaa käyttää omaisuutensa generoimaa kassavirtaa. Se voi jakaa koko kassavirran omistajilleen osinkoina tai omien osakkeiden takaisinostoina (tai lyhentää lainojaan ellei ole jo velaton, mutta tässäkin on kyse kassavirran jakamisesta) tai investoida kasvuun hankkimalla lisää kiinteää omaisuutta (esim. koneita ja laitteita) ja käyttöpääomaa (esim. raaka-aineita) tai tekemällä yritysostoja.
Kuva 2. Yrityksen vaihtoehdot kassavirran käytölle.
Kuvitellaan hieman yksinkertaistetussa ajatusleikissämme yrityksen päättävän, ettei se tule koskaan tekemään kasvuinvestointeja (ainoastaan korvausinvestointeja nykyisen omaisuuden ylläpitämiseksi). Tällöin sen vuotuisen kassavirran voi odottaa olevan tästä ikuisuuteen täsmälleen edellisvuoden tasolla. Nykyinen omaisuus jauhaa kassavirtaa tasaisesti, mutta investointien puuttuminen estää kassavirran kasvun. Laajentuminen uusille markkina-alueille tai uusien tuotteiden valmistaminen on yksinkertaisesti mahdotonta ilman investointeja uusiin koneisiin, varastoihin jne. Kuten kuvasta 1 voi havaita, tällaisten yhtiöiden arvon ainoa lähde on nykyinen omaisuus. Nykyisen omaisuuden tuottaman kassavirran (eli kasvamattoman yhtiön) arvo on helppo määrittää.
Jos tarkastelemme tilannetta oman pääoman (osakekannan) näkökulmasta, mikä vastaa koko liiketoiminnan tilannetta vain velattomien yhtiöiden kohdalla, yrityksen nykyisen omaisuuden arvo lasketaan seuraavasti:
Kuten todettu, nykyisen omaisuuden arvo on helppo määrittää, sillä sinun on selvitettävä vain yhtiön edellisen tilikauden nettotulos (olettaen, että se on suurin piirtein ”normaalilla” tasolla eli ei suhdanteen pohjien tai huippujen lukema). Toisena laskentakomponenttina on oma tuottovaatimuksesi, jonka osakesijoituksille yleisesti asetat tai jota ko. yhtiön kohdalla olet tottunut käyttämään (ts. kuinka suuren vuotuisen tuoton haluat sijoitukseltasi).
Tulevien kasvuinvestointien arvo
Kasvuinvestoinneista puhuttaessa on heti alkuun tehtävä selväksi yksi harvemmin esille nostettu seikka. Useat analyytikot ja valitettavasti myös monet yritysjohtajat pitävät kasvua itseisarvona, jota kaikkien yritysten tulisi tavoitella. Totuus on kuitenkin toinen. Järkeviä investointeja ovat vain sellaiset, jotka kohdistuvat liiketoimintoihin, joissa yrityksellä on kilpailuetu. Ilman kilpailuetua investointi ei luo omistaja-arvoa ja tällaisessa tilanteessa ainoa järkevä vaihtoehto on unohtaa investoinnit ja jakaa kassavirta omistajille. Pahimmassa tapauksessa yritys laajentuu liiketoimintoihin, joissa sillä on kilpailuhaitta. Tällaiset investoinnit laskevat yrityksen arvoa.
Edellä kuvattu liiketaloudellinen tosiasia johtuu siitä, että markkinataloudessa kilpailuympäristön paine pitää yrityksen kannattavuuden täsmälleen sillä tasolla, että yritys tekee tuottoa vain rahoituksen kustannuksen verran. Tätä suuremmat voitot ovat mahdollisia vain, jos yrityksellä on jokin etu kilpailijoihin nähden (esim. suureen mittakaavaan, aineettomiin tekijöihin, tuotteen vaihtamisen kustannuksiin tai laajaan asiakasverkostoon perustuva; ks. kilpailuetuun liittyvät blogikirjoitukseni: Mistä tunnistaa yhtiön kilpailuedun? ja Kilpailuedun kestävyydestä). Vain kilpailuetu johtaa siihen, että yritys kykenee ensiksikin saavuttamaan ja sen jälkeen ylläpitämään poikkeuksellisen hyvää kannattavuustasoa. Investoinnit, joiden tuottama voitto ei ylitä investointien rahoittamisen kustannuksia (sijoittajien tuottovaatimusta) eivät määritelmällisesti tyydytä sijoittajia ja omistaja-arvoa ei näin ollen synny eikä yrityksen arvo kohoa investointien kautta.
Mainitsin alussa, että olen enemmän laatu- kuin arvosijoittaja. Tämä johtuu nimenomaan siitä, että vain laatuyhtiöiden kasvu luo arvoa. Etsin siis laadukkaita yhtiöitä, joiden kasvua ei ole hinnoiteltu ainakaan täysimääräisesti osakekurssiin. Vaikka osake olisi hinnoiteltu pörssissä selvästi yli kirjanpidollisen arvonsa, se voi olla halvempi kuin osake, jonka saa kirjanpitoarvolla. Mutta ellei sijoittaja osaa määrittää kasvun arvoa, kilpailuedun arvosta puhumattakaan, hänen ainoaksi vaihtoehdoksi jää mekaaninen P/B-lukuun perustuva arvosijoittaminen. Kuva 3 havainnollistaa laskentaa, jonka avulla saamme selville kuinka paljon sijoittajan kannattaa maksaa yrityksen tulevista kasvuinvestoinneista. Kuvan 3 mukainen tarkastelu lisää huomattavasti sijoittajan osakevalintaprosessin analyyttisyyttä ja auttaa ymmärtämään kilpailuedun ja investointien roolin hyvin yksinkertaisen matematiikan avulla. Tällainen lähestymistapa sopii yksinkertaisuudessaan hyvin vaihtoehdoksi tai lisätyökaluksi myös ”P/B-screenaajille”, jotka haluavat nopeassa ajassa kahlata läpi useita yhtiöitä.
Kuva 3. Laatuyhtiön arvon muodostuminen tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvuinvestointien arvon kautta.
Kuvan 3 mukaisesti kilpailuedun omaavan yrityksen (laatuyhtiön) kasvuinvestointien arvo voidaan laskea nykyisen omaisuuden liiketoiminnallisen arvon ja yhtiön arvon avulla. Ensiksi mainittua termiä käsittelimme yllä, joten jatketaan seuraavaksi toisen termin (arvo = tasekerroin x tasearvo) kanssa ja johdetaan yhtiön (oman pääoman) arvolle tarkempi kaava, jota voimme hyödyntää tämän tyyppisessä analyysissa. Tarkastellaan tilannetta selkeyden vuoksi vain oman pääoman näkökulmasta, mikä on meille osakesijoittajille relevantein katsantokanta (vastaa koko liiketoiminnan näkökulmaa velattoman yrityksen kohdalla).
Koska tiedämme, että
1. Vapaa kassavirta = Nettotulos - Investoinnit
2. Nettotulos = Oman pääoman tuotto x Oman pääoman tasearvo
3. Investoinnit = Kasvu x Oman pääoman tasearvo
voimme muodostaa yrityksen tuottamalle vapaalle kassavirralle (sijoittajille esim. osinkoina jaettavissa oleva rahavirta) seuraavan yhtälön:
Näin ollen tasaisesti kasvavan yrityksen oman pääoman arvo voidaan määrittää vapaan kassavirran avulla seuraavasti:
Yllä kuvatussa kaavassa termit voidaan järjestellä uudestaan siten, että saamme ilmaistua oman pääoman arvon tasekertoimen ja oman pääoman tasearvon avulla:
Tasekerroin kuvaa kuinka moninkertainen yhtiön arvo on suhteessa kirjanpidolliseen tasearvoon. Jos tasekerroin on esimerkiksi 2, yhtiön kilpailuedun ja kasvuinvestointien arvo vastaavat yhteensä yhtiön tasearvoa ja yhtiöstä kannattaa maksaa pörssissä tuplasti kirjanpitoarvoon nähden. Yllä oleva kaava havainnollistaa hyvin myös aiemmin esitetyn tosiasian siitä, että kilpailueduttomien yhtiöiden arvo on täsmälleen kirjanpidollisen arvon (tasearvon) suuruinen. Kun oman pääoman tuotto on yhtä suuri kuin sijoittajan tuottovaatimus (mikä siis on aiemmin kuvatun mukaisesti seuraus vapaasta kilpailusta), tasekerroin saa yhtälössä arvon 1, mikä johtaa edellä kuvattuun identiteettiin.
Voimme seuraavaksi muodostaa kaavan yrityksen kasvuinvestointien arvolle käyttämällä edellä johdettua yrityksen oman pääoman arvon kaavaa ja alussa esitettyä nykyisen omaisuuden liiketoiminnallisen arvon yhtälöä:
Kaikki edellä kuvattu havainnollistuu todennäköisesti parhaiten esimerkkien kautta, joten määritetään seuraavaksi neljän erityyppisen yrityksen kilpailuedun arvo, kasvuinvestointien arvo, nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo sekä oman pääoman arvo.
Case 1: Vertailussa Laatuyhtiö Oy, Hyvä Yhtiö Oy, Normiyhtiö Oy ja Heikko Yhtiö Oy
Alla on esitetty Laatuyhtiö Oy:n liiketoiminnan tulevaisuutta kuvaavat oletukset, jotka on määritetty yhtiön historiallisten tilinpäätösten perusteella.
Taulukko 1. Kuvitteellisen Laatuyhtiö Oy:n ”normaalia” liiketoimintaa kuvaavat oletukset.
Oman pääoman tuoton ja oman pääoman tasearvon avulla saamme Laatuyhtiö Oy:n nettotulokseksi 1,5 rahayksikköä (15 % x 10). Nyt meillä on kaikki tiedot, joiden avulla voimme seuraavaksi tehdä arvonmääritykset kilpailuedulle, kasvuinvestoinneille, nykyiselle omaisuudelle sekä omalle pääomalle (ks. taulukko 2).
Taulukko 2. Kuvitteellisen Laatuyhtiö Oy:n arvonmääritys.
Taulukosta 3 on nähtävissä lähtöoletukset ja samalla periaatteella laaditut arvonmääritykset muille esimerkkiyhtiöillemme.
Taulukko 3. Esimerkkiyhtiöiden lähtöoletukset ja arvonmääritykset.
Koska Laatuyhtiö Oy:n oman pääoman tuotto on selvästi sijoittajan tuottovaatimusta suurempi (15 % vs. 10 %) sillä täytyy olla kilpailuetu ja sen kasvuinvestoinnit luovat merkittävää omistaja-arvoa. Tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvuinvestointien arvon summana (tai suoraan oman pääoman arvon kaavalla, kuten yllä on laskettu) yhtiön oman pääoman arvoksi saadaan 22,5.
Hyvä Yhtiö Oy:n oman pääoman tuotto ylittää jonkin verran sijoittajan tuottovaatimuksen (12 % vs. 10 %) eli myös tällä yhtiöllä on arvokas kilpailuetu. Sen ansiosta yhtiön (oman pääoman) arvo on 2 rahayksikköä tasearvoa suurempi. Yhtiö ei kuitenkaan ole löytänyt eikä sen odoteta tulevaisuudessakaan löytävän investointimahdollisuuksia, jotka liittyisivät sen nykyiseen kilpailuedun omaavaan liiketoimintaan. Näin ollen yhtiö on päättänyt olla investoimatta eikä se näin ollen kasva. Yrityksen arvo (12 rahayksikköä) koostuu siis pelkästään nykyisen omaisuuden arvosta.
Koska Normiyhtiö Oy:n oman pääoman tuotto on täsmälleen sijoittajan tuottovaatimuksen suuruinen (10 %), yhtiö ei luo investoinneillaan omistaja-arvoa eivätkä investoinnit siksi vaikuta yrityksen arvoon. Yhtiöllä ei myöskään ole kilpailuetua, minkä voimme havaita kilpailuedun arvon ollessa nolla. Näin ollen yhtiön oman pääoman tasearvo (10 rahayksikköä) on yhtä suuri kuin nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo mikä edelleen vastaa yrityksen oman pääoman arvoa. Vertaamalla Normiyhtiötä Hyvään Yhtiöön voimme havaita kuinka paljon tärkeämpää on hyvä kannattavuus (pääoman tuotto) kuin nopea kasvu. Vaikka Normiyhtiö kasvattaa tulostaan 5 % vuosivauhtia, sen arvo on alle Hyvän Yhtiön arvon, vaikka jäljempänä mainittu ei kasva lainkaan.
Heikko Yhtiö Oy:n oman pääoman tuotto on alle sijoittajan tuottovaatimuksen (8 % vs. 10 %), joten se tuhoaa investoinneillaan omistaja-arvoa. Toisin sanoen, mitä enemmän yritys investoi, sitä nopeammin yrityksen arvo laskee. Heikko Yhtiö Oy:llä on liiketoiminnassaan kilpailuhaitta, mikä voidaan havaita negatiivisesta kilpailuedun arvosta (-2 rahayksikköä). Tällaisessa tilanteessa yrityksen johdon ainoa järkevä vaihtoehto olisi jakaa koko kassavirta vuosittain omistajille. Tällöin omistajat voisivat itse etsiä kassavirralle heidän tuottovaatimuksensa ylittäviä sijoituskohteita.
Kasvun vaikutus osakkeen arvostukseen
Analysoidessaan kasvun arvoa sijoittaja vähintäänkin välttyy ostamasta yhtiöitä, jotka näennäisesti vaikuttavat hyviltä kasvattaessaan tulostaan vuodesta toiseen kovaa vauhtia. Kun sijoittaja osaa määrittää kasvun arvon, hän voi paljastaa yritykset, joiden tuloskasvu ei pitkällä aikavälillä tule nostamaan yhtiön arvoa lainkaan. Puhun tässäkin kohtaa pitkästä aikavälistä, sillä lyhyellä aikavälillä (analyytikoiden ja instituutiosijoittajien pelatessa omaa peliään) tuloskasvu lähes aina heijastuu osakekurssiin positiivisesti, olipa kasvu laadukasta (omistaja-arvoa luovaa) tai ei. Tällaiset korttitalot kuitenkin romahtavat ennemmin tai myöhemmin.
Kuva 4 osoittaa miten omistaja-arvoa tuhoava kasvu näkyy pidemmällä aikavälillä yhtiön arvostuksessa. Omistaja-arvoa kasvullaan tuhoavien yhtiöiden P/E-arvostus laskee nopeammin kuin tulos kasvaa, joten näiden yhteisvaikutus osakekurssiin on pidemmällä horisontilla negatiivinen. (Totta kai raja tulee joskus vastaan eikä arvostus lopulta enää laske sijoittajien kiinnostuessa erityisen edullisesta osakkeesta. Toisin sanoen huonokin yhtiö voi olla hyvä sijoitus, kunhan hinta on kohdillaan.) Kuvan esimerkissä sijoittajan tuottovaatimus on 10 %, jolloin 10 % oman pääoman tuotolla (ROE) operoivan yhtiön P/E-luku on 10, riippumatta siitä kuinka nopeasti sen tulos kasvaa. Pääoman tuotoltaan heikomman yhtiön P/E-luku sitä vastoin laskee sitä nopeammin mitä vauhdikkaammin se kasvaa. Esimerkiksi 8 % ROE:lla ja 6 % tuloskasvulla P/E-luku putoaa noin 6 tasolle, kuten kuvasta näkyy. Toisessa ääripäässä on 12 % oman pääoman tuottoa tahkoava yhtiö. Jos se kykenee ylläpitämään vuodesta toiseen 6 % tuloskasvuvauhtia, asettuu P/E-luku normaaliolosuhteissa noin 12 tasolle.
Kuva 4. Kasvun vaikutus P/E-lukuun.
Tulevien kasvuinvestointien hinta
Kehotin kirjoituksen alussa klassisiksi arvosijoittajiksi itsensä luokittelevia laajentamaan perspektiiviään ja kiinnittämään huomiota myös kasvuyhtiöihin. Ne voivat olla (ja kokemukseni mukaan useimmiten ovatkin) alhaisen P/B-luvun yhtiöitä huomattavasti parempia sijoituskohteita, kunhan kasvusta ei maksa pörssissä liikaa. Edellä käsittelimme sitä miten sijoittaja voi määrittää kasvun arvon. Tämä tieto ei pelkästään riitä. Sijoittajan tulee lisäksi selvittää kuinka paljon kasvua pörssi hinnoittelee yhtiön osakkeeseen. Jos kasvuyhtiöiden kasvupotentiaaliin pääsee käsiksi esimerkiksi 50 % alennuksella, sijoituksesta muodostuu todennäköisesti erinomainen riippumatta siitä miltä P/B-luku näyttää.
Tarkastellaan siksi seuraavana sitä, kuinka sijoittaja voi määrittää kasvun hinnan. Tämä jälkeenhän johtopäätösten tekeminen on helppoa. Jos yhtiön kasvun hinta on alle sen arvon, arvosijoittajan pitäisi lähtökohtaisesti aina olla kiinnostunut ja iskeä osakkeeseen kiinni.
Kasvuinvestointien hinta lasketaan seuraavasti:
Case 2: Kasvun arvon ja hinnan määrittäminen Helsingin pörssissä
Nyt meillä on kaikki eväät siihen, että voimme analysoida hinnoitteleeko pörssi yhtiöiden kasvupotentiaalin oikein vai löytyykö arvosijoittajalle kasvuyhtiöitä, joissa kasvupotentiaali tulee kaupan päälle ilmaiseksi tai vähintäänkin edullisella hintalapulla. En esittele tässä yhteydessä kaiken kattavaa screenaustani Helsingin pörssistä, vaan suosittelen jokaista tosimielellä sijoittavaa ajamaan omat listansa taulukkolaskimessa tämän kirjoituksen kaavojen avulla. Käyn kuitenkin esimerkkinä läpi neljä kotipörssimme yhtiötä, joista jokainen kertoo meille omanlaisensa tarinan.
Taulukko 4. Keskon, Konecranesin, Exelin ja F-Securen kasvun arvon ja hinnan määrittäminen.
Taulukkoon 4 on koottu Keskon, Konecranesin, Exel Compositesin ja F-Securen kasvuinvestointien arvon- ja hinnanmäärityksen lähtöoletukset ja lopputulokset. Tarkastelu on toteutettu suoraan osakekohtaisena, ei koko yhtiön tasolla, kuten laskukaavat edellä on esitetty. Yhtiöiden ”normaali” oman pääoman tuotto, jolla niiden voi odottaa operoivan tulevaisuudessa, on estimoitu viiden vuoden historiallisena keskiarvona. Oman pääoman tasearvo kuvaa vuoden 2015 lopun tilannetta. Osakekohtaisen tuloksen (EPS = nettotulos / osakemäärä) kasvuodotus on oma kvalitatiivinen arvioni perustuen tarkempaan fundamenttianalyysiini. Pelkästään kvantitatiiviseen analyysiin tottuneet sijoittajat voivat periaatteessa ottaa myös kasvuodotuksen suoraan historiallisista keskiarvoista, kunhan aikaväli on riittävän pitkä. Suosittelen kuitenkin jokaista sijoittajaa perustamaan kasvuodotuksen nimenomaan fundamentteihin, sillä lähihistorian EPS:n kehitys ei välttämättä kerro mitään kestävästä tuloskasvun tasosta. Sijoittajan tuottovaatimus on asetettu kaikkien yhtiöiden kohdalla 10 prosenttiin, mikä kuvaa hajautetun osakesalkun tuotto-odotushaarukan ylälaitaa. Osakekurssit kuvaavat tilannetta 8.7.2016.
Kesko on esimerkki yhtiöstä, jonka kohdalla pörssihinnoittelu on vääristynyt totaalisesti. Yhtiö ei ole miesmuistiin tehnyt kunnollista oman pääoman tuottoa (tuotot pyörineet 7-8 % tasolla) ja vain valehtelija väittää, että yhtiön tai toimialan rakenteet olisivat muuttumassa radikaalisti positiivisempaan suuntaan. Päinvastoin, negatiivisia ajureita kyllä löytyy, hintakilpailu etunenässä. Kesko siis tuhoaa investoinneillaan jatkuvasti omistaja-arvoa. Myönnän, että tässä esimerkissä käyttämäni tuottovaatimus voi olla Keskon kaltaiselle yhtiölle korkeanpuoleinen, muttei se poista tosiasiaa kasvun haitallisuudesta sijoittajille (tuottovaatimuksen alentaminen 1-2 %-yksiköllä vain pienentää ongelman mittakaavaa). Siksi ei ole mitään järkeä, että sijoittajat antavat pörssissä yhtiön kasvulle hinnaksi 21,9 EUR per osake. Kasvun todellinen arvo sijoittajalle on pahasti negatiivinen (-3,7 EUR per osake). Keskon kohdalla on myös mielenkiintoista havaita, että yhtiön nykyisen omaisuuden (oman pääoman) liiketoiminnallinen arvo on alle kirjanpidollisen tasearvon (16,3 vs. 21,9 EUR per osake), mikä kertoo kilpailuhaitasta. Toisin sanoen, vaikka yhtiö lopettaisi investoimisen ja jakaisi aina koko tuloksensa omistajille, osakkeen todellinen arvo jäisi selvästi alle tasearvon. (Onko joku edelleenkin sitä mieltä, että markkinat ovat aina tehokkaat! Kriitikoille vielä sivuhuomiona, että esim. 7 % tuottovaatimuksellakin kasvun hinta on lähes 8 kertainen arvoonsa nähden. Arvoa luovaa kasvu sentään tässä tilanteessa jo olisi, mutta kuka oikeasti tyytyy 7 % tuottoon, kun pelkästään indeksistä saa enemmän).
Myös Konecranes on esimerkki, vaikkakaan ei niin räikeä, ylihinnoitellusta kasvusta. Hintalappu on yli 2 kertainen arvoon nähden. Toisin kuin Keskon kohdalla kasvu kuitenkin luo omistaja-arvoa. Konecranes ja Kesko eroavat toisistaan myös siten, että Konecranesin nykyisen omaisuuden todellinen arvo on tasearvoa korkeampi (12,5 vs. 7,8 EUR per osake). Tämä kertoo kilpailuedusta. Arvosijoittajan kannalta johtopäätös on joka tapauksessa jättää ostot nykyhinnalla tekemättä. Jokaisen sijoittajan omasta turvamarginaalista tietysti riippuu millä hinnalla ostot voi aloittaa, mutta hyvänä nyrkkisääntönä voi pitää 30-50 % alennusta kasvun todelliseen arvoon nähden. Näin ollen Konecranes alkaisi olla arvosijoittajallekin houkutteleva kohde 15-16 EUR hinnalla, vaikka P/B-luku olisi edelleen noin 2. Sijoittaja, joka ei halua maksaa kasvupotentiaalista mitään, vaan haluaa sen ikään kuin kaupan päällisiksi, maksaisi Konecranesin osakkeesta vain nykyisen omaisuuden arvon eli 12,5 EUR. Tällainen hinta saattaa kuulostaa utopistiselta, mutta tiedoksi niille, jotka eivät muista, tämän suuntaisilla hinnoilla osaketta sai tankkailtua melko pitkään vuonna 2011 finanssikriisin jälkimainingeissa.
Exel Composites on nelikon ainoa yhtiö, jonka tulevia kasvuinvestointeja ei hinnoitella pörssissä täyteen arvoonsa. Koska kasvun hinta on vain 60 % sen arvosta jää sijoittajalle selvä turvamarginaali sen varalta, etteivät kasvuodotukset toteudukaan. Kuten myös Konecranesin kohdalla, Exelin tulevat kasvuinvestoinnit selittävät noin 30 % yhtiön kokonaisarvosta. Koska merkittävä osa arvosta perustuu olemassa olevaan omaisuuteen, riski osakkeen arvon totaaliselle romahtamiselle (kasvumahdollisuuksien mahdollisesti heikentyessä) on pienempi kuin täysin investointien varaan arvostetuilla yrityksillä.
Nelikon viimeinen yhtiö, F-Secure, poikkeaa muista siinä, että sen kasvuinvestointien hinta pörssissä kuvaa täsmälleen niiden arvoa. Sijoittajat eivät siis tällä hetkellä maksa yhtiön kasvusta liikaa, mutta eivät toisaalta saa sitä alennuksellakaan. F-Securen kohdalla tulevat kasvuinvestoinnit selittävät puolet yhtiön kokonaisarvosta, joten sitä voidaan etenkin arvosijoittajan näkökulmasta pitää Konecranesia ja Exeliä riskipitoisempana osakkeena.
Kuva 5. Keskon, Konecranesin, Exelin ja F-Securen kasvun arvo ja hinta.
Taulukon 4 perusteella voimme jakaa kunkin osakkeen arvon kolmeen komponenttiin aiemmin esitetyn kuvan 3 viitekehyksen mukaisesti. Kuten kuvasta 3 muistamme, osakkeen arvo voidaan määrittää oman pääoman tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvuinvestointien arvon summana. Kuvassa 6 on esitetty neljän esimerkkiyhtiömme arvokomponentit.
Kuva 6. Keskon, Konecranesin, Exelin ja F-Securen osakkeen arvon komponentit.
Kuten jo todettu, Keskon osake on muista esimerkkiyhtiöistämme täysin poikkeava, sillä sen osakkeen arvo on huomattavasti alle tasearvon liiketoiminnan kilpailuhaitoista (kilpailuedun arvo negatiivinen) ja kasvun negatiivisesta vaikutuksesta johtuen (21,9 – 5,6 – 3,7 = 12,6 EUR). Sekä Konecranesin että Exelin osakkeen arvosta 45 % selittyy tasearvolla. Sitä vastoin Konecranesin kilpailuetu on hieman vahvempi kuin Exelin ja selittää lähes 30 % osakkeen arvosta (Exelillä reilu 20 %). Exelin kasvuinvestoinnit puolestaan ovat hieman Konecranesin investointeja arvokkaampia ja selittävät reilun 30 % osakkeen arvosta (Konecranesilla vajaa 30 %). Komponenttien summana Konecranesin osakkeen arvoksi saadaan 17,1 EUR (7,8 + 4,7 + 4,7) ja Exelin 5,8 EUR (2,6 + 1,3 + 1,9). F-Securen osakkeen arvo (0,5 + 0,8 + 1,4 = 2,7 EUR) rakentuu muita selkeämmin kasvun ja kilpailuedun varaan. Tasearvo selittää vain alle 20 % osakkeen arvosta.
Yhteenveto
Perinteisesti arvosijoittajat ovat aina keskittyneet poimimaan yhtiöitä, joiden pörssihinta on hyvin lähellä yhtiön kirjanpidollista tasearvoa. Korkeammilla arvostuskertoimilla hinnoiteltuihin kasvuosakkeisiin ei ole haluttu koskea. Kasvun toteutumiselle kun ei ole olemassa mitään takeita. Korkealle arvostetun kasvuosakkeen kurssi voi pudota nopeasti, ellei odotettu kasvu toteudukaan.
Tällainen ajattelu on mielestäni melko rajoittunutta. Osakkeen luokittelu ”arvon” ja ”kasvun” perusteella kertoo enemmän sijoittajasta kuin sijoituskohteesta. Arvosijoitusfilosofia on onneksi kulkenut Benjamin Grahamin ajoista pitkän matkan. Yhä useampi arvosijoittaja on alkanut laajentaa sijoitusavaruuttaan. Moderni arvosijoittaja ei voi ummistaa silmiään nopeasti kasvavilta yhtiöiltä. Nämä voivat tarjota myös arvosijoittajalle houkuttelevia sijoitusmahdollisuuksia. Moderni arvosijoittaja kuitenkin ymmärtää, ettei kaikki kasvu ole hyvästä. Hän osaa tunnistaa omistaja-arvoa tuhoavan kasvun laadukkaasta kasvusta. Vain sellainen kasvu mikä kohdistuu kilpailuedun sisällä oleviin liiketoimintoihin kasvattaa yrityksen arvoa. Ilman kilpailuetua yritys ei kykene saamaan investoinneilleen sijoittajan tuottovaatimusta ylittävää tuottoa. Markkinataloudessa kilpailu pitää tästä huolen. Nykypäivän arvosijoittaja osaa kiertää kaukaa yhtiöt, joiden kasvuinvestoinnit näkyvät vain tulosrivillä, eivätkä yhtiön arvossa.
Yhtiöiden, joilla ei ole kilpailuetua, arvo on aina täsmälleen tasearvon suuruinen. Kilpailuedun omaavien, mutta investointeja välttelevien yritysten arvo on hieman tasearvoa suurempi. Tästä arvosta, mikä ei sisällä tulevia kasvuinvestointeja, käytän nimitystä nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo. Sitä vastoin kilpailuedun omaavien kasvuun voimakkaasti investoivien yritysten arvo on tasearvoa huomattavasti korkeampi. Olisi tyhmää jättää huomiotta juuri nämä laadukkaimmat yritykset vain sen takia, että niiden pörssihinta on selvästi yli tasearvon. Parempi vaihtoehto on yrittää laskea kuinka korkealle pörssi hinnoittelee yritysten kasvupotentiaalin. Jos tähän kasvupotentiaaliin pääsee mukaan riittävän edullisella hintalapulla, moderni arvosijoittaja voi hypätä myös kasvuyhtiön kyytiin. Moderni arvosijoittaja osaa verrata kasvun arvoa ja hintaa keskenään ja tehdä sijoituspäätöksensä tämän perusteella, riippumatta siitä miltä P/B-luku näyttää.
Yhtiön kasvuinvestointien arvo on yrityksen arvon ja nykyisen omaisuuden liiketoiminnallisen arvon erotus. Yhtiön kasvuinvestointien hinta (kuinka paljon kasvupotentiaalista joutuu pörssissä maksamaan) on puolestaan yrityksen markkina-arvon ja nykyisen omaisuuden liiketoiminnallisen arvon erotus. Yrityksen arvonmääritykseen on olemassa lukuisia menetelmiä, mutta yksinkertaisimmillaan yrityksen arvo on pääoman tuoton, kasvun, tasearvon ja tuottovaatimuksen funktio, kuten tässä kirjoituksessa esitettiin. Nykyisen omaisuuden liiketoiminnallinen arvo puolestaan on aina tuloksen ja tuottovaatimuksen osamäärä.
Jo muutamaan kotipörssimme yhtiöön tutustuminen osoittaa, että osakemarkkinoilta löytyy tällä hetkellä hyvin erityyppisiä yrityksiä. Kesko on esimerkki omistaja-arvoa investoinneillaan tuhoavasta yhtiöstä. Konecranes, Exel ja F-Secure puolestaan kasvavat laadukkaasti. Sijoittajan kannalta Konecranesin kasvupotentiaali on valitettavasti hinnoiteltu pörssissä liian korkealle. Exelin kasvuinvestointeihin sijoittaja sitä vastoin pääsee mukaan edullisesti. Sen investoinnit luovat enemmän arvoa kuin mikä niiden hintalappu on pörssissä. F-Secure on odotusteni mukaan joukon nopeimmin kasvava yhtiö. Kasvuodotukset on kuitenkin hinnoiteltu täyteen arvoonsa, joten arvosijoittajalle yhtiö ei nykyhinnalla kelpaa.
Lopuksi
Koska sijoittaminen on yhtä paljon taidetta kuin tiedettä, minulla on ollut usein tapana opastaa erityisesti aloittelevia sijoittajia käyttämään osakeanalyyseissään ennemmin omaa maalaisjärkeä kuin hienoilta näyttäviä matemaattisia malleja, joiden logiikkaa ei ole itse vielä oppinut. Mikään pelkästään kvantitatiivinen malli ei koskaan kykene kertomaan varmasti mihin pitäisi sijoittaa. Sijoitusmenestys riippuu siitä kuinka realistisesti osaat arvioida yhtiöiden liiketoimintanäkymiä ja millaisia oletuksia malleissasi näin ollen käytät. Oletuksia voi toki perustaa kvantitatiivisen historiatiedon varaan, kunhan ymmärtää ettei historia ole tae tulevasta. Kun ympäristö muuttuu, ennen toimineiden oletusten käyttökelpoisuus heikkenee. Paras lopputulos saadaankin yleensä kvanttimallin ja myös kvalitatiivisia tekijöitä tarkastelevan fundamenttianalyysin yhdistelmällä.
Hyödynnä siis vapaasti tässä kirjoituksessa esittelemääni lähestymistapaa ja siihen liittyviä malleja, mutta muodosta aina oma näkemyksesi yhtiöiden liiketoiminnan kehityksestä. Vain tällä tavalla opit hyväksi sijoittajaksi. Vuosien saatossa kertynyt kokemus ja eri liiketoimintojen parempi ymmärrys ovat auttaneet ainakin itseäni laatimaan suhteellisen järkeviä ennusteita ja välttämään pilvilinnoja. Tästä huolimatta mikään oletus tai ennuste ei tietenkään osu koskaan täysin oikeaan. Mutta tätä menestynyt sijoittaminen ei vaadikaan. Ainakin omassa osaketutkimuksessani yhden oikean vastauksen löytämisen sijaan tärkeämpää on erilaisilla menetelmillä lisätä osakevalintaprosessini analyyttisyyttä ja tarkastelunäkökulmien laajuutta. Vain tällä tavalla sijoittaja pysyy jatkuvasti askeleen muita edellä.
R.W.
Keskustele artikkelista keskustelufoorumillamme.
__________
Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exel Compositesin ja Konecranesin osakkeita.
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
