Finnvestorin analyysit ja keskustelua

Stockmann - Sinnittelevä tavarataloketju

Tämä tavarataloketju toimii pääosin Suomessa, ja muissa Pohjoismaissa, ja noin 50 % Stockmannin liikevaihdosta tulee Suomen markkinoilta. Yrityksen toiminta on jaettu kolmeen pääosaan: Stockmann Retail, Fashion Chains, ja Real Estate. Stockmann Retail ja Fashion Chains toiminnat vastaavat liikevaihdosta suurinpiirtein saman suuruiset osat 47,5 % molemmille, kun taas Real Estaten osuus on vain 5 %. Jo kolmen vuoden ajan Stockmann Retail on tehnyt suurta liiketappiota, ja kaksi muuta päätoimintoa joutuvat tukemaan tappiollista liiketoimintaa. Stockmann on reagoinut tähän sijoittamalla automatisoituun varastoon, ja muutamalla muulla keinolla, joiden tarkoitus on parantaa yrityksen myyntikatetta. Varastossa sijaitsee myös osa Stockmannin uuden verkkokaupan fyysisistä tiloista, mutta asiasta puhutaan myöhemmin tässä viestissä.

Ensin voidaan keskittyä Fashion Chains- ja Real Estate-toimintoihin. Molemmat näistä tuottavat liikevoittoa, ja tuntuvat olevat hyvin hallittuja operaatioita ainakin Stockmannin itsensä mukaan. Fashion Chains on selkeästi ainut kunnon rahantekijä tällä hetkellä, mutta tulot vaihtelevat ja ovat jokseenkin epävarmoja. Toiminto koostuu pääosin brändistä nimeltä Lindex, ja sen tulevaisuutta on vaikea ennustaa suuntaan tai toiseen. Myynti on kuitenkin ollut tuottavaa jo pitkään, joten oletan sen pysyvän tuottavana myös tulevaisuudessa.

Real Estate tuottaa hyvää vakaata liikevoittoa, mutta se on suhteellisen pientä verrattuna yrityksen muihin toimintoihin. Mielenkiintoinen asia huomata on se, että Real Estate nykyisellään pitää hallussaan lähes puolet Stockmannin omistamasta vuokrauspinta-alasta. Siksi Real Estaten suurin tuottomahdollisuus on jo hyödynnetty, sillä muun Stockmannin käyttämän pinta-alan laatu heittelee jonkin verran, joka vähentää keskimääräistä vuokraa, jota näistä neliömetreistä voidaan periä.

Seuraavaksi keskitytään Stockmann Retailiin, josta koko yritys on kenties parhaiten tunnettu. Tavaratalotoiminnot ovat kärsineet suuria liiketappiota jo kolme vuotta putkeen, ja mielestäni syyt tähän ovat erittäin yksinkertaiset. Stockmann on vanha yritys, ja se on jäänyt kiinni vanhaan kaavaan, vanhaan toimintatapaan, ja vanhaan teknologiaan. Yritys on ollut olemassa jo pitkään ennen internettiä, ja sen nykyinen liiketoimintamalli nykyajassa on kankea. Tavaratalo on tunnettu parempien ja kalliimpien vaatetuotteiden, meikkien, ja muiden tyypillisten tuotteiden, kuten elektroniikan myynnistä.

Ongelma on se, että Stockmannin täytyy joko lisätä tavaratalon liikevaihtoa paljon, tai leikata kustannuksia parantaakseen myyntikatteita. Mielestäni tavarataloliiketoiminta tulee häviämään enemmän ja enemmän liikevaihtoa vuosittain, koska yrityksen myyntihinnat ovat suhteellisen korkeat. Usein löydän täysin saman tuotteen, joita Stockmann tarjoaa Amazonista vain murto-osaan samasta hinnasta. Myynnin kasvattamiseksi Stockmann sijoitti uuteen verkkokauppaan, joka ei mielestäni anna yritykselle lisäarvoa. Verkkokauppaliiketoiminta astuu suoraan Amazonin ydintoiminnan puolelle, ja se ei ole hyvä idea, ellei Stockmann suunnittele valtavia hintaleikkauksia tuotteissaan. Stockmann on kuitenkin ottanut askeleita oikeaan suuntaan automatisoimalla varastokeskuksena, mutta epäilen silti ettei tämä ole tarpeeksi yrityksen suunnan muuttamiseksi.

Stockmannin nykyinen osake hinta (Stockmann B – 6.57) esittää, että sijoittajat uskovat Stockmannin muuttuvan melko tuottavaksi yritykseksi sen menneisyydestä huolimatta. Kaikista mainituista syistä johtuen olen sitä mieltä, että nykyisessä osakehinnassa on melko paljon ilmaa, ja että osakkeessa on tuottava lyhyeksimyyntimahdollisuus. Stockmannin tulevat osavuosikatkaukset tulevat määrittämään yrityksen lopullisen suunnan, koska alamme viimein näkemään Stockmannin suurten leikkausten vaikutukset. Nykyinen osakehinta on erittäin optimistinen ja heijastaa parasta mahdollista lopputulosta, ja vaikka se saattaakin osoittautua todeksi, niin ei ole mitään syytä ostaa osaketta sillä oletuksella.

Aion seurata tämän osakkeen kehitystä säännöllisesti, ja päivitän ennustuksiani kehityksen mukaan.

Kirjoitusajankohtana en omista mitään positiota mainituissa osakkeissa, enkä aio aloittaa positiota seuraavan 72 tunnin sisällä.

Kesko – Yliarvostettu ruoka- ja rautakauppayritys

Kun päätin tarkastella Keskoa ja sen toimintoja olin yllättynyt kuinka paljon volatiliteettia sen osakkeessa oli. Kesko on ollut yksi kahdesta suurimmista ruokakaupoista Suomessa jo monen vuoden ajan, ja laajenemismahdollisuudet ovat uuvuksissa. K-Rauta, sekä muut samaan segmenttiin kuuluvat rakennustavara-/rautakaupat vastaavat toista puolta Keskon kokonaisuudesta, ja liikkeitä on laajalti Pohjoismaissa ja Baltianmaissa. Yritys on pysynyt pitkälti samana viimeisen kuuden vuoden ajan, mutta jotenkin sen osake arvo on yli tuplaantunut vuodesta 2012 lähtien.

Edellinen osakearvon huippu oli vuosina 2010-2011, jolloin osake oli huipussaan noin 37 €. Tämän jälkeen arvo putosi nopeasti juuri alle 20 €, mahdollisesti koska sijoittajat odottivat heikompia tuloksia kuin edellisinä vuosina, ja he olivat oikeassa. Pohjan jälkeen osake on noussut jokseenkin vakaasti sen nykyiseen arvoon ja uuteen huippuun, 48 € per osake. Mielenkiintoista nykyisessä arvossa on se, että se on yli 20 % korkeampi kuin edellisessä huippussa, mutta yritys ei vielä ole tehnyt samaa tulosta kuin edellisen huipun vuosina.

Keskon kaksi suurinta ydinliiketoimintaa ovat laajentuneet viime aikoina yritysten Lähikauppa ja Onninen hankinnan jälkeen, ja liikevaihto on kasvanut 10 % ruokapuolella, ja 20 % rakennustavarapuolella viimevuoteen verrattuna. Keskon mukaan osa kasvusta on johtunut myös lisääntyneestä myynnistä yleisesti. Kesko myös ilmoitti, että he keskittyvät ”orgaaniseen” kasvuun seuraavina vuosina, koska lähes kaikki laajemismahdollisuudet ovat jo hyödynnetty.

K-ruokakaupat ovat jokseenkin kummallisesti hallinnoituja, ja tämä johtaa minut uskomaan että asia on samoin Keskon muissakin toiminnoissa. Suomessa on pitkään ollut laillisia aukioloaikoja rajoittava laki, jonka mukaan monen liikkeen tuli sulkea ovensa viimeistään klo 21 viikolla ja klo 18 viikonloppuna. Tammikuussa 2016 lakia muutettiin antamalla lisää vapautta yrityksille, mutta jostain syystä K-kaupat ovat olleet todella hitaita reagoimaan uusiin aukioloaikoihin. Nopea haku suurimpien K-Supermarkettien aukioloajoista osoittaa, että lähes kaikki niistä ovat päättäneet olla hyödyntämättä uusia laillisia aukioloaikoja, joka on johtanut satoihin tunteihin menetettyä myyntipotentiaalia. Tällä välin suurin kilpailija S-Ryhmä on hyödyntänyt lähes kaikki uudet aukioloajat.

Toinen lievä muutos K-kaupoissa oli pienimuotoinen skandaali läpinäkyvien pikkupussien poistamisesta asiakkaiden lähettyviltä. Ennen asiakkaat saivat halutessaan ottaa kassalta pikkupussin, jos he tunsivat sen tarpeelliseksi, mutta nyt asiakkaan tulee erikseen pyytää sitä kassalta, jos sellaisen haluaa. Suurin syy muutokselle oli Keskon mukaan muovijätteiden vähentäminen, mutta muutoksen tarpeellisuus on kyseenalaista kun ottaa huomioon kuinka minimaalisen vaikutuksen pussit edes aiheuttavat, ja sen että monet käyttävät pikkupusseja hygienisistä syistä, esim. erottaakseen lihatuotteet hedelmistä. Tämä on erittäin pieni asia, mutta edeltävän seikan kanssa yhdistettynä nousee kysymys tästä näennäisesti ajattelunpuutetyylisestä hallinnoinnista, joka ei ainakaan helpota orgaanista kasvua.

Suurinpiirtein toinen puolisko Keskon liiketoiminnasta on sen rakennustavaraliiketoiminta ja autokauppa. Autokauppojen osuus yrityksen voitosta on alle 10 %, ja se on pysynyt lähes muuttumattomana jo monen vuoden ajan. Itse näen rakennustavarapuolella eniten kasvumahdollisuuksia. Se onkin ainoa Keskon ydintoiminta, joka on onnistuneesti laajentanut Suomen ulkopuolelle, ja josta vähän yli puolet liikevaihdosta tulee Suomen ulkopuolelta.

Nykyisellä osakearvolla (Kesko B – 47.34) yrityksen tulisi tehdä yli 200 miljoonaa euroa voittoa vuosittain, jotta arvostus olisi läheskään reilu. Keskon viimeaikaisista onnistumisista huolimatta epäilen, että korkeat vuosittaiset voitot ovat vakaita, ja että nykyinen osakearvo heijastaa viimeaikaisten yrityskauppojen luomaa optimismia. Siksi uskon osakkeesta löytyvän tuottavan lyhyeksimyyntimahdollisuuden, ja odotan arvon putoavan 32-40 euron tasoille suhteellisen lyhyessä ajassa.

Viimeinen mielenkiintoinen asia Keskon osakkeissa on Kesko A:n ja Kesko B:n arvojen ero. Osakkeet eroavat toisistaan vain äänivallan osalta. A-osakkeella on 10 ääntä ja B-osakkeella 1. Jostain syystä markkinat ovat päättäneet, että A-osake on 10 % halvempi kuin B-osake, ja en näe tälle mitään järkevää syytä. Yleisin syy, jossa ”parempi” osake on halvempi kuin toinen, on sen rajoitettu saatavuus ja kysyntä, eli sijoittajat ovat valmiita maksamaan enemmän osakkeen likvideetistä. Keskon A-osakkeita on kuitenkin olemassa 30 miljoonaa ja B-osakkeita 70 miljoonaa, sekä molemmilla käydään päivittäin huomattava määrä kauppaa pörssissä.

Tässä tapauksessa vain kaikkein suurimmilla rahastoilla on mitään syytä maksaa enemmän Keskon B-osakkeesta, jos he eivät ole valmiita sitoutumaan pidempi aikaiseen positioon. Tästä syystä näen Kesko A- ja B-osakkeiden välillä olevan tuottavan arbitraasin, sekä pienen premiumin, koska joskus vuosia sitten Kesko A-osake on ollut jopa 70 % arvokkaampi kuin B-osake. Helsingin pörssissä on muitakin osakkeita samankaltaisessa tilanteessa, mutta niiden arvot ovat paljon lähempänä toisiaan.

Aion seurata tämän osakkeen kehitystä säännöllisesti, ja päivitän ennustuksiani sen mukaisesti.

Kirjoitusajankohtana en omista mitään positiota mainituissa osakkeissa, enkä aio aloittaa positiota seuraavan 72 tunnin sisällä.

Amer Sports – Kasvava Urheilubrändien omistaja

Kun ensin tutkin yrityksen tuloksia en huomannut kasvua lähes lainkaan, koska sitä ei ollut aluksi helppoa huomata. Vuosittaiset voitot ovat jämähtäneet paikoilleen vaikka liikevaihto on kasvanut 5-10 % jo kuusi vuotta putkeen. Kuitenkin vuonna 2015 Amer Sports teki oman ennästysvoiton 120 miljoonalla eurolla, ja 2015 alussa osakekurssi nousi 15 eurosta 25 euroon. 2016 on myös lupaava, ja voitto on kasvanut edellisestä vuodesta. Vaikka olettaa yrityksen kasvavan maltillisesti, niin osake on tällä hetkellä kallis, mutta uskon voiton kasvavan nopeammin kuin muut sijoittajat odottavat, joka tekee osakkeesta lievästi alihinnoitellun.

Amer Sports on yritys, joka kärsi pahasti 08-09 vuosien kriisistä. Kriisin jälkeen yritys on keskittynyt selviytymiseen, ja hyvin konservatiiviseen voitolliseen kasvuun. Nämä tavoitteet ovat olleet selkeät koko kriisin jälkeisen ajan, ja monia tavoitelukuja asetettiin varmistamaan että yritys liikkuu oikeaan suuntaan. Kaikki päätavoitteet on saavutettu ajallaan, ja kokonaistilanne on nyt vielä parempi kuin mitä odotettiin. Amer Sportsin seuraavat päätavoitteet on asetettu vuodelle 2020, jossa he tähtäävät 3,5 miljardin vuosittaiseen liikevaihtoon, joka on hyvin suuri verrattuna nykyiseen 2,5 miljardiin. Liikevaihdon kasvu olisi noin 40 %, jos tavoitteeseen päästään, mutta voitot kasvavat vielä enemmän, koska kaikki kustannukset eivät kasvu liikevaihdon kanssa lineaarisesti.

Seuraavaksi käydään läpi miten Amer Sports aikoo saavuttaa kunnianhimoiset tavoitteensa. Amer Sports omistaa monia enemmän tai vähemmän tunnettuja urheilumerkkejä, kuten Wilson, Arc’teryx, Salomon, ja monia muita pienempiä laadusta tunnettuja merkkejä. Yritys jakaa tuotteensa kolmeen kategoriaan, jotka ovat Outdoor, Ball Sports, ja Fitness. Ei ole kovin yllättävää, että Outdoor on kategorioista tuottavin, koska vaatetuotteilla yleisesti on hyvin korkeat myyntikatteet. Kaikkien tuotteiden myynti on kasvanut melko tasaisesti, joka on vaikuttavaa, koska yrityksen on helppo menettää hallinta ja keskittyä liikaa kaikkein tuottavimpien tuotteiden kehitykseen, yrityksellä on itsekurin ja pitkän aikavälin suunnittelun puolesta hyvin vakuuttava historia.

Tällä hetkellä parhaiden tuottavat tuotteet ovat takkeja, jotka tunnistaa jo ulkonäöltään juoksu- ja vaellustakeiksi. En itse käyttäisi näitä takkeja päivittäisessä käytössä, mutta yrityksen 2016 Capital Markets Day esitelmän yhteydessä esiteltiin uuteen Arc’teryx kokoelmaan kuuluva takki, joka oli muuhun valikoimaan verrattuna paljon ammattimaisempi ja sopii jokapäiväiseen käyttöön paremmin. Kasvun ja laajentamisen kannalta tämä on juuri se asia, johon Amer Sportsin tulisi kiinnittää huomiota, ja yllättäen nämä ovat ensimmäisiä tämänkaltaisia tuotteita joita he ovat julkaisseet. Yritys etsii myös mahdollisuuksia myös sen muilta segmenteiltä. He ovat kokeilleet digitaalisesti sovitettujen pesäpallojen ja jalkapallojen hyötyjä ammattiurheilujoukkueille, jotta joukkueet saavat lisäarvoa pelien ja harjoitusten analysoinnista.

Kokonaisuudessaan Amer Sportsilla on erittäin vakuuttava historia minimaalisilla muutoksilla hallinnossa, jonka vuoksi uskon että 2020 asetetut tavoitteet ovat hyvin realistisia, eikä numeroita ole vedetty ihan täysin tyhjästä. Numeroita tarkastellessa huomasin myös kustannuksien kasvaneen tasaisesti, mutta voitto kasvoi näihin verrattuna paljon nopeammin, joten liikevaihdon muutoksilla on suuri myönteinen vaikutus voittoihin. Edelliset tavoitteet saavutettiin ajoissa, joten yritys on päättänyt saavuttaa seuraavat tavoitteet orgaanisella kasvulla, jonka pitäisi tehdä tulevien osavuosituloksien ennustuksesta paljon helpompaa.

Jos tavoitteet saavutetaan ajallaan, niin osake on jonkin verran alihinnoiteltu. Maltillisilla liikevaihtoennusteilla osakkeen arvon tulisi olla noin 30 €, joka vuoksi nykyinen hinnoittelu (Amer Sports – 25.26) on lievästi alihinnoiteltu. Näistä syistä suosittelen pitkää positiota osakkeeseen, ja suosittelen seuraamaan sen osavuosituloksia tarkasti, koska orgaanisessa kasvussa esiintyvät ongelmat ilmenevät suhteellisen nopeasti.

Aion seurata tämän osakkeen kehitystä säännöllisesti, ja päivitän ennustuksiani sen mukaisesti.

Kirjoitusajankohtana en omista mitään positiota mainituissa osakkeissa, enkä aio aloittaa positiota seuraavan 72 tunnin sisällä.