Rahasampo: Haastattelussa Jyrki Uurasmaa

Rahasampon haastattelussa sijoittaja Jyrki Uurasmaa.

Esittely, Jyrki Uurasmaa

Koulutukseltani olen DI. Valmistumisen jälkeen toimin IT-alalla kahdeksan vuoden ajan. Sen jälkeen suoritin jatko-opintoja, joiden osana oli rahoituksen opintoja Hankenilla. Lisäksi hain lisäkoulutusta UCLA:sta Yhdysvalloissa. Vuonna 1996 perustin Osaketiedon (Inderes look-a-like), jonka myin myöhemmin Talentumille. Sitten tuli ura FIM:ssä: ensin varainhoitajana sekä yhdeksän vuoden ajan rahastonhoitajana. Hoidin yhtä Eurooppa-rahastoa (pienet ja keskisuuret yhtiöt) sekä kahta globaalia rahastoa (teknologia- sekä yhdistelmärahasto). Olen sijoittanut 13-14-vuotiaasta alkaen, nähnyt teininä öljykriisin ja korkean inflaation; seurannut kylmän sodan jännitteitä, kokenut 1990-luvun laman. Se antaa perspektiiviä muttei toki takaa mitään.

Nykyään olen Luxemburgissa asuva yksityissijoittaja. Sijoitan lähinnä Eurooppaan ja Yhdysvaltoihin, ja seuraan edelleen Suomen pörssiä hyvin aktiivisesti. Olen sijoittanut myös start-uppeihin ja muihin listaamattomiin. Aikani menee pitkälti sijoittamisen ja urheilun parissa, mutta perhe menee elämässäni kaiken edelle. Matkustan melko paljon, usein matkat liittyvät ainakin osittain pyöräilyyn tai hiihtoon, perhelomailun ohella.

Miltä markkina näyttää mielestäsi ensi vuoden alussa, ja koko vuotta 2023 ajatellen?

Vuosi 2022 pääpiirteissään

Jotta voit miettiä järkevästi tulevaisuutta sinun tulee tuntea historiaa, sanoo vanha viisas sanonta. Maailmapolitiikassa jokin alkoi muuttua Krimin kriisin aikaan, ja tämän vuoden helmikuussa jännitteet nousivat korkeammalle kuin kertaan yli 30 vuoteen. Kun katsotaan lähihistoriaa eli sijoitusvuotta 2022, se tullaan muistamaan mm. Ukrainan sodasta, kylmän sodan uudesta alkamisesta, koronasta toipumisesta sekä inflaatiosta ja klassisen 60/40 -portfolion ´täystuhosta`.

Voisi luulla, että 2022 oli huono vuosi osakesijoittajalle. Mutta jos vertaa pitkiin bondeihin sijoittaneisiin, niin mitä vielä! Siten myös 60/40-salkku sakkasi pahasti. Sehän on perinteinen melko varovainen malli, jossa salkusta on 60 prosenttia osakkeita ja 40 prosenttia valtion liikkeelle laskemia joukkovelkakirjoja (bondeja). Siinä on ajateltu bondien nousun kompensoivan huonoina osakevuosina osakkeiden laskun. Tänä vuonna molemmat laskivat selvästi, mutta bondit suhteellisesti pahemmin. Se oli varmastikin huonoin sijoitusvuosi 60/40 -salkuille ainakin sinä aikana kun termi on varsinaisesti ollut yleisemmin käytössä. Kun esim. eläkevakuutusyhtiöt omistavat yleensä molempia, on heillä mm. VAR-mittaristojen ja tyypillisten sijoitussääntöjensä takia ollut erittäin kinkkinen ja monesti myyntipainotteinen vuosi.

Vuosi 2022 merkitsi myös isoa krapulaa vuosia jatkuneen historiallisesti poikkeuksellisen nollakorkoympäristön jälkeen. Se oli johtanut järjettömiin riskinottoihin, tappiollisten kasvuyritysten mielipuolisiin arvostuksiin, talouteen syntyneisiin vipua vivun päälle, potenssiin kaksi -tyyppisiin velkamuodostelmiin sekä taloudessa yleisesti pääomien allokoitumiseen epätehokkaasti tulevan kasvun ja elintason kannalta.

Kirjoitushetkellä USA (josta muu sijoitusmaailma yleensä monistaa käyttäytymismallinsa) on tuottanut S&P 500 indeksillä mitattuna vuoden alusta -18 prosenttia (euroissa 12,5 prosenttia). Koko maailmaa mittaava MSCI ACWI on laskenut 20 prosenttia (euroissa 14 prosenttia). Eurooppa on voittanut Yhdysvallat; esim. Suomen OMXH25 on laskenut 13 prosenttia. Suuria laskijoita ovat olleet Kiina ja ns. Frontier-markkinat.

(Hat tip market Ear)

Osakkeiden sisällä arvo-osakkeet (-7,5% IVE US) voittivat selvästi kasvuosakkeet, kun osin em. syistä kasvuosakkeet (-30%) IVW US) rysähtivät pahasti. Arvo-osakkeissa on perinteisesti vähemmän riskiä (mutta pitkän päälle usein myös vähemmän tuottoa), ja siten ne laskuvuonna röykyttivät kilpuriaan pahasti. Sektoreista energia (+56%), yhdyskuntapalvelut (+-0%) ja terveydenhuolto (-3%) pärjäsivät parhaiten.

Näkymät vuodelle 2023

Sesonkiluontoisesti vuoden loppu on yleensä hyvä, marraskuusta alkaa tyypillisesti vuoden paras kuuden kuukauden jakso. Tällä kertaa riskit ovat edelleen korostetusti koholla, kun inflaation ja FED:in käyttäytymisestä  - tai oikeastaan ajoituksesta - ei ole vieläkään täyttä varmuutta. Inflaation huiput on melko varmasti jo ohitettu. Riskinä on, että inflaatio jää kuitenkin FED:in makuun liian ylös, ja liian pitkäksi aikaa. Jenkkien työmarkkina, palkat ja palvelujen hintojen nousu (core services ex. shelter) ovat heille ratkaisevia parametreja.

Annan tällä hetkellä 60 prosentin todennäköisyyden sille, että markkina tulee vielä testaamaan aiemmat pohjat (S&P 500 reilut 3 500) tai menemään vielä alemmas. Syksyn kuukausina näin todennäköisyyden noin 70 prosentissa, joten olen siitä ajasta muuttunut hieman optimistisemmaksi. Viime viikolla tapahtunut 3 900-tason murtuminen tekee minut kuitenkin hyvin varovaiseksi 2-3 kuukauden tähtäimellä. Toisaalta jos/kun mennään alle 3 600 alan ostaa kiihtyvästi indeksin mukana.

PARI ISOA RISKITEKIJÄÄ NOUSI ESIIN

Riskejä kuitenkin riittää. Isossa kuvassa talouden ja geopolitiikan isot mannerlaatat ovat olleet vuosikymmeniin ensimmäistä kertaa selvässä liikkeessä vuoden 2022 aikana. Pahimmillaan alla olevat kaksi riskiä voivat olla valtavia, varsinkin jos ne ovat ajallisesti päällekkäin.

1. Inflaatio on korkeampi ja sitkeämpi kuin kertaakaan sitten 1970-luvun. Riski finanssimarkkinoillehan on, että jos keskuspankit eivät saa sitä taltutettua, alkaa se ruokkia itse itseään mm. palkankorotusten kautta. Palvelut ovat tässä ratkaisevassa asemassa, sillä ne työllistävät ylivoimaisesti eniten ihmisiä Yhdysvalloissa. Raaka-aineiden (öljy, metallit jne.) ja tavaroiden inflaatio näyttää selkeästi jo taittuneen. Yksi tekijä inflaation mahdollisessa sitkeydessä on se, että sitä 1980-luvun lopulta laskenut tekijä, länsiyritysten tuotannon siirtyminen kehittyviin maihin ja varsinkin Kiinaan, on auttanut yrityksiä kustannusten hillitsemisessä. Länsimaat ovat de facto tuoneet disinflaatiota kotimaihinsa. Kauppasodat ja muut poliittiset jännitteet uhkaavat katkaista tämän hyödyn, ja ovat jo selvästi pienentäneet sitä.

   Inflaation pitkittyminen laskisi talouden tuottavuutta, ja korkeampien korkojen kautta nostaisi yhtiöiden investointikynnystä, mikä on pidemmän aikavälin voitonkasvun kannalta oleellinen asia. Myös kuluttajien yleinen ostovoima laskee, mikä entisestään kurmottaa talouskasvua. Pahinta olisi stagflaatioriskin toteutuminen.

   Hyvä puoli (edellistä pienempi kuitenkin) on, että noussut korkotaso johtaa pääomien tehokkaampaan allokointiin, ja ns. Schumpeterin tuho pienentää esim. ns. zombie-yhtiöiden osuutta sekä siirtää ajan kanssa tuotantotekijöitä talouden/yhteiskunnan kannalta sellaisiin kohteisiin, joissa ne luovat enemmän arvoa.
    

2. Kylmä sota on poistamassa ns. ”peace dividendin” markkinoilta. Sitä on luonnollisesti vaikea kvantifioida. Termiä on käytetty 1990-luvun alusta kuvaamaan tekijää, joka implisiittisesti alentaa markkinoilla olevaa yleistä riskipreemiota. Sitä voisi kuvata esim. sillä jos Kiina hyökkäisi Taiwaniin, ja USA aloittaisi Kiinan kanssa vuosien vihanpidon, johon kuuluisivat *ehkä* myös sotilaalliset yhteenotot. Pelkkä tuo ”ehkä”, epävarmuus sille, että niitä saattaa tulla (jos tilanne tuntuisi siltä), nostaisi riskipreemiota, eli laskisi osaltaan kursseja. Lisäksi tulisivat välilliset tekijät kuten yhtiöiden ja kuluttajien tuntema epävarmuus (osittain päällekkäinen, eri näkökulmasta katsottu). Pahimmillaan tämä voisi johtaa puolijohdetoimitusten romahtamiseen, Länsi-Euroopan talouden romahtamiseen taktisen ydinaseen takia (puhumattakaan tärkeämmistä arvoista). Näistä myöhemmin lisää.

Jos mennään konkreettisemmalle tasolle, finanssimarkkinoihin kohdistuu tällä hetkellä monenlaisia sijoittajan vatsahappoja lisääviä aineksia, jotka esim. FED:in haastattelututkimuksen mukaisessa järjestyksessä ovat:

1. Ukraina/Venäjä (suom.huom. ”varmaankin erityisesti taktisen ydinaseen lisäriskin takia”)
2. Inflaation muuttuminen jatkuvammaksi
3. Korkea energia hinta
4. Markkinoiden huono likviditeetti (isojen instituutioiden näkökulmasta)
5. Mahdollinen Kiina/Taiwan -konflikti
6. Ns. varjopankkien ja muiden ei-säänneltyjen finanssi-instituutioiden riskit
7. Euroopan taantuma
8. Kehittyvien maiden talousriskit
9. US-dollarin arvo
10. Toimitusketjujen ongelmat

Monet noista eivät tällä hetkellä näytä akuuteilta, mutta osa niistä voi kuitenkin kriisiytyä uudelleen/pahemmin/ilmetä uutena kriisinä. Enemmän ehkä one-off -tyyppisenä riskinä olisi Venäjän epätoivoissaan tekemä taktisen ydinaseen ampuminen Ukrainaan.  Huomattavasti pahempaa olisi tietenkin, mikäli Venäjä testaisi Naton yhtenäisyyttä ampumalla ydinaseen johonkin muuhun maahan kuin Ukrainaan. Kohdistuessaan Länsi-Eurooppaan tällainen isku johtaisi tietenkin ainakin lyhytaikaiseen isoon pörssiromahdukseen.

Mikäli taas Kiinan ja USA:n kauppasota kiihtyisi edelleen esim. Taiwanin tilanteen kriisiytymisen takia, vaikutus ei olisi niin äkkijyrkkä, mutta varmaankin ajallisesti pitempi. Varsinkin puolijohde- ja muu teknologiasektori paikkailisivat epäjatkuvuuskohtaansa pitemmän aikaa, ja se hidastasi maailmantalouden elpymistä / pidentäisi taantumaa (riippuen ajoituksesta). Uusia valtavia chippitehtaita rakennettaisiin ainakin Yhdysvaltoihin, mutta niiden rakentaminen vie noin kolme vuotta. Tuotannon aukko voisi olla siis pahimmillaan murskaavan pitkä.

TULOSENNUSTEET JA TAANTUMA

Vaikka tulosennusteet tulevat vielä alas ensi vuoden alkukvartaaleille (arvioni mukaan 5-15 prosenttia), uskon markkinan jo ainakin osittain hinnoittelevan sen. Alkaa joka tapauksessa näyttää siltä, että FED ajaa inflaatiotaistelussaan jenkkitalouden taantumaan. Inflaatiosta eroon pääsy on tärkeää, mutta taloudelle tuhoisaa, jos siihen tähtäävät toimenpiteet jatkuvat liian pitkään liian järeinä. Riski siitä on selvästi jo päällä. Jenkkien pohjainflaatiossa ´shelter-komponentilla´ (asuminen) on suuri paino: sen jo nyt nähtävissä oleva tulevien kvartaalien lasku luo toivoa, että FED olisi nyt analyyttisempi kuin silloin, kun se viivytteli koronnostojen aloittamisessa. Pahin pelko taloudessa on tietenkin stagflaatio, jolloin hinnat jatkaisivat nousuaan vielä silloinkin, kun talouskasvu menee miinukselle. Toivoa on kuitenkin huomattavasti sillä FED:llä on tuplamandaatti: sen on hintavakauden lisäksi maksimoitava työllisyyttä.

(Hat tip BofA/Hartnett; TME)

Inflaation kehittyminen – tai oikeastaan sen aiheuttama yleinen likviditeetin huonontuminen/parantuminen -ratkaisee pitkälti pörssin suunnan. Yhtiötasolla tulosten ja tulosennusteiden muutokset sen sijaan ovat luonnollisesti tärkeämpiä. Kuluttajavetoiset sektorit – välttämättömyyshyödykkeet vähemmän kuin muut – lienevät edelleen riskikkäimpiä, varsinkin Euroopassa. Huonossa skenaariossa Eurooppa voi kärsiä paljon pahemmin kuin Yhdysvallat: Venäjän aggressiot, energian hintariskit, Italian mätä talous, ja sen aiheuttama taakka euromaille, huono demografia jne.

Yleensä vastaavat inflaatiojaksot ovat historiassa johtaneet taantumaan. Tällä hetkellä jenkkiinvestointipankkien strategeista  60-70 prosenttia on sitä mieltä, että USA menee taantumaan. Sanotaan että reitti ”soft landingiin” on kapea; nyt 30-40 prosenttia jos heidän kauttaan asiaa tarkastelee, ja hieman yksinkertaistaa. Korkokäyrä (eli bondien tuotot) näyttäisi implikoivan selvästi isompaa riskiä, kun 2-10-vuotisten korkojen korkoero on 68 korkopistettä ja 3kk ja 10-vuotisen koron sama. Eli käyrä on ns. invertoitunut, mikä on lähes aina johtanut vähintään taantumaan – ellei lamaan.

TOIVEIKKAANA LÄHIVUOSIIN

Olen kuitenkin toiveikas keskipitkällä sihdillä. Ja joka tapauksessa uskon, että nyt tehdyt ostot esim. indeksi-ETF:iin ja valikoidusti yksittäisiin osakkeisiin kantavat oikein mukavasti hedelmää 3-5 vuoden tähtäimellä, todennäköisemmin jo 1-2 vuodenkin. Varuillaan sijoittaja saa kuitenkin olla kirjoituksessa aiemmin mainittujen kahden jättiriskin takia. Ja joka tapauksessa arvelen tuottojen olevan seuraavat 5-10 vuotta edellisiä vuosikymmeniä alempia – joskin positiivisia.

Ensi vuoden teemat ja suosimani sektorit

Markkinadynamiikka vaikuttaa tämän cross-asset -tarkkailijan silmissä siltä, että joulukuun toisella viikolla on siirrytty inflaatiohuolista taantumahuoliin. Se tarkoittaa enemmän BKT-muutoksista ja EPS-ennusteistakuin vuoden 2022 tähänastisesta teemasta, inflaatiosta, huolehtimista. Olen kääntynyt pitämään todennäköisimpänä (noin 60/40)  skenaariona sitä, että markkina vähintään testaa alkuvuonna 2023 (ensimmäisellä vuosineljänneksellä) vuoden 2022 pohjat uudelleen. Se tarkoittaisi, että S&P 500 käy testaamassa noin 3 500-3 600 tason. Tässä skenaariossa uskon, että olisi järkevää painottaa alkuvuodesta defensiivisiä osakkeita. Sektoreina nousevat esiin mm. välttämättömyyshyödykkeet ja yhdyskuntapalvelut. Jos markkina laskee ensimmäisen testin jälkeen vielä alemmaksi, esim. Morgan Stanleyn maalailemaan 3 200 tasoon, olisi se todennäköisesti aivan erinomainen (ns. generational opportunity) oston paikka pitkän aikavälin sijoittajalle/säästäjälle. Aivan validi skenaario on myös, ettei mitään radikaalia tämän vuoden laskun jälkeen tule, vaan että markkina jäisi koko ensi vuodeksi laajaan rangeen, esim. noin 3 600-4 400.

Muutama kuukausi ennen kuin alkaa näyttää varmalta, että talouksien hidastuminen loppuu ja suurimmat geopoliittiset riskit vältetään, alkavat sykliset osakkeet päihittää muut. Teräs-, paperi- ja kaivosyhtiöt lienevät parhaita syklisrallin ensi vaiheissa. Myöhemmin petraavat mm. jälkisykliset konepajat. Mieleen tulevat nimet UPM, Outokumpu ja SSAB ensin; sitten mm. Wärtsilä, Cargotec ja Valmet.

Kuluttajavetoiset firmat lienevät vaarallisia edelleen ensimmäisellä vuosipuoliskolla, ainakin ensimmäisen vuosineljänneksen ajan. Taantuman ja inflaation rassatessa ostovoimaa on vaikea nähdä, että harkinnanvaraisen kulutuksen (consumer discretionary) yhtiöt olisivat ryhmänä voittajia. Toki tässäkin voi kurssien laskettua ilmaantua myöhemmin vuoden 2023 aikana mainioita shoppailumahdollisuuksia, lähtötaso ja ajoitus ratkaisee.

Kasvuyhtiöiden osalta seuraisin korkokäyrää, ja nyt erityisesti 2 ja 5 vuoden jenkkikorkoja; ainakin 10-vuotisen uskon jo nähneen huippunsa tähän inflaatiosykliin. Kun markkina näkee keskipitkien korkojen uskottavasti lähteneen trendaamaan alas, on kasvuosakkeiden ylisuoriutuminen viimeistään lähtenyt liikkeelle (kunhan ei Kiina/Taiwan/USA; chippikriisi). Mutta kuinka laajassa mittakaavassa? Itse suosisin edelleen voitollisia tai korkealla uskottavuudella seuraavana vuonna voitolle siirtyviä kasvajia. Tähdenlentoja voi toki tulla tappiollisillekin, huimiakin, mutta varoisin ainakin koko vuoden suosituksena EV/S (NTM) yli 5 osakkeita. Ainakin, jos ei ole erittäin hyvin sisällä yhtiön tulevaisuuden näkymien suhteen ja omaa erittäin vankkaa näkemystä kyseisestä yhtiöstä.

CAGR (Growth At Reasonable Value) lienee hyvä teema, ja ehkä silloin mieluummin kasvun varmuuden kuin vauhdin priorisointi. Jääkö teknologian tuleva spurtti väliaikaiseksi vain? Siihen voisi vastata vastakysymyksellä: tuleeko inflaatioon tuplahuippu? Aivan mahdollista, silloin puhutaan vuoden 2023 viimeisestä vuosineljänneksestä tai vuodesta 2024. Se on sitten toinen tarina, johon voidaan palata myöhemmin. Suomesta voisi esim. Harvian, Kamuxin ja Qt:n laittaa tähän lokeroon.

Jos on valmis kestämään ehkä isojakin heilahteluita seuraavat 6-9 kuukautta, voinee pitkän aikavälin sijoittaja em. aktiivisijoittajille tarkoitettujen optimointiskenaarioiden sijaan ostaa suosikkiyhtiöitään pitkin vuotta. Tällöin ajallinen hajautus voi olla järkevää, ostot esim. joka toinen kuukausi.

Kaikkien edellä mainittujen osakeryhmien päälle voisi leimata yläotsikon: arvosijoittaminen kantaa. Kun 40 vuotta jatkunut pitkien jenkkikorkojen laskukanava on nyt rikkoutunut, ehkä pysyvästi, ilmaiset lounaat ja järjettömyydet vähentyvät, ja arvo nousee kunniaan.

REAL VALUE IS NEVER OUT OF STYLE

Mutta mitä on arvo, ja arvosijoittaminen? Tapa jakaa osakkeen jonkun mittarin, vaikkapa P/B, perusteella arvoon ja kasvuun on vanhanaikainen – ja tuskin Ben Grahamkaan sitä olisi enää allekirjoittanut. Sen sijaan vanha totuus diskontatuista kassavirroista pätee, mutta niiden arvioiminen ikuisuuteen on vaikeaa, ja ns. DCF-laskelmat kovin herkkiä melko pienillekin parametrien muutoksille. DCF on hyvä ns. sanity check – tapa, jolla voi simuloida eri skenaarioita, ja saada tuntuman arvoon omin henkilökohtaisin arvioin.

Näkisin, että mahdollisimman pitkä lähihistorian hyvä track tuloskasvun (vapaan kassavirran) suhteen, laadukas johto ja omistajat, sekä uskottavat näkymät lähivuosina yhdistettynä kohtuullisiin arvostuslukuihin ovat hyvä cocktail, jolla antaa itselleen onnistumisen mahdollisuudet. Tunnusluvuista suosikkini on FCF/EV (ja sen todennäköinen paraneminen lähivuosina) eli vapaan kassavirran tuotto. Ei kuitenkaan tuo tunnusluku yksin, vaan muutamaan muuhun yhdistäen, painotukset sektorista, yhtiön taseesta ja muusta tilanteesta riippuen.

Moderni arvosijoittaminen ei ole vuoden X yhden tunnusluvun tuijottamista, vaan kokonaisvaltaisempaa arvonmääritystä. ”Value is dead, long live value!” Pitkällä aikavälillä markkina trendaa ylös, joten lähdetään tähänkin vuoteen toiveikkaina.

LISÄTIETONA SUURIMMAT SIJOITUKSENI ALUEITTAIN (varovainen painotus edelleen)

Suomi:

UPM

Stockmann

Taaleri

QT

Muu Eurooppa:

Safran (Fra)

Evolution (Swe)

Novo Norddisk (DEN)

Engie (FRA)

USA:

Berkshire Hathaway

Pepsi

Biogen

Merck